MSCI排除數位資產計畫引發對投資者影響與基準完整性的擔憂

投資者和分析師正在就數位資產排除計劃向MSCI提出質疑,警告該提案可能損害基準完整性並引發意外的市場混亂。

MSCI諮詢及提案範圍

在2025年10月10日,MSCI延長了其關於將數位資產持有量達到或超過總資產50%的公司排除在MSCI全球可投資市場指數之外的諮詢。

該指數供應商計劃在2026年1月15日前公布最終結論,並可能在2026年2月指數審查期間實施。

初步審查確定了39家公司可能受到影響。其中,18家現有指數成分股將被移除,而21家非成分股將被禁止未來納入。

受審查的知名公司包括Strategy、Sharplink Gaming、Riot Platforms和Marathon Digital Holdings。

此外,批評者認為該提案違反了MSCI自身的基準原則,即代表性、中立性和穩定性。他們表示這將迫使不必要的指數週轉,提高追蹤誤差,並創造一個未曾應用於其他資產密集型行業的歧視性標準。

受影響公司的組成和地理分布

受影響的範圍顯示出明顯的區域偏斜。美國擁有39家公司中的24家,其次是日本(3家)、中國(3家)、英國(2家)、瑞典(2家)、德國(1家)、法國(1家)、新加坡(1家)和澳洲(1家)。這一分布突顯了數位資產財庫策略以美國為中心的性質。

根據諮詢材料,目前在MSCI指數中的那些數位資產投資公司面臨立即移除,約佔總資本影響的87%。

然而,21家非成分股公司將被禁止未來納入,代表剩餘13%的資本曝險。也就是說,這種預防性排除被許多人視為特別具有爭議性。

39家公司的合計流通量調整市值估計為1,130億美元。僅Strategy就佔其中的74.5%,即1,130億美元中的841億美元,凸顯其在該領域的超大作用。美國上市公司合計代表92%的資本曝險,但僅佔公司數量的62%,這突顯了該提案將對美國市場產生多大的影響。

資本集中度和美國曝險

從市值角度來看,區域集中度更加明顯。雖然美國公司代表39家中的24家,但它們佔總1,130億美元流通量調整市值風險中的1,040億美元。這相當於僅美國市場就占92%的資本影響。

此外,諮詢突顯了少數大型發行人如何驅動大部分曝險。Strategy的841億美元流通量調整市值,佔總風險的近四分之三。因此,任何涉及這家單一公司的排除決定都可能主導該政策的財務和市場後果。

量化投資者損害和被動基金流出

量化影響分析依賴於經過驗證的39家公司初步清單及其合計1,130億美元流通量調整市值。JPMorgan評估估計,如果Strategy被從MSCI基準中移除,可能會出現約28億美元的流出,其500億至560億美元市值中約有90億美元由被動指數基金持有。

此外,Strategy佔受影響流通量調整市值總額的74.5%,即1,130億美元中的841億美元。分析師計算,所有受影響公司的潛在流出可能達到116億美元。基於集中度風險,諮詢指出,如果Strategy流通量的10-15%由追蹤MSCI的被動基金持有,那麼僅這一發行人就可能有80億至130億美元面臨風險。

地理曝險數字反映了這種集中度。美國公司佔流通量調整市值總額1,130億美元中的1,040億美元,再次相當於約92%的總額。此外,18家現有成分股的流通量調整市值約為980億美元,面臨立即移除,而21家非成分股的流通量調整市值為150億美元,將面臨永久排除在MSCI指數之外。

指數週轉成本和追蹤誤差

批評者強調,強制排除將為指數追蹤者帶來顯著的週轉成本。估計面臨風險的被動管理資產橫跨多個MSCI指數系列,週轉成本假設通常在5至25個基點之間,取決於區域和流動性。

對於MSCI USA指數,分析預測面臨風險的被動管理資產為100億至140億美元,週轉成本為5至10個基點,意味著估計影響在5,000萬至1.4億美元之間。MSCI ACWI指數顯示面臨風險的被動管理資產為110億至150億美元,週轉成本為5至15個基點,導致估計影響為5,500萬至2.25億美元。

同樣,MSCI World指數可能看到100億至140億美元的被動管理資產受到影響,週轉成本為5至15個基點,估計影響為5,000萬至2.1億美元。對於MSCI Japan,面臨風險的被動管理資產估計為2億至3億美元,週轉成本為8至12個基點,意味著影響為160萬至360萬美元。

歐洲和新興市場的曝險在絕對值上看起來較小,但仍具實質性。MSCI Europe可能面臨3,000萬至5,000萬美元的被動管理資產風險,週轉成本為10至15個基點,導致估計成本為30萬至75萬美元。對於MSCI EM(中國),面臨風險的被動管理資產估計為4,000萬至6,000萬美元,週轉成本為15至25個基點,意味著影響為60萬至150萬美元。

在所有指數系列中,面臨風險的被動管理資產總額預計為100億至150億美元,週轉成本在5至15個基點範圍內。因此,總體估計成本可能達到5,000萬至2.25億美元,此外還有加劇的追蹤誤差,一些估計將其置於15至150個基點之間,取決於情境。

方法論挑戰和基準原則

該計劃的反對者認為,MSCI排除提案與IOSCO和歐盟基準監管(BMR)認可的基準原則發生衝突。這些框架強調代表性、中立性和穩定性是可信基準的核心特徵。然而,僅根據財庫資產組成排除營運公司代表了與該方法的重大背離。

重要的是,在MSCI自己的GIMI方法論中,沒有先例因為資產負債表上持有的資產類型或比例而排除營運公司。此外,MSCI歷來允許資產高度集中的公司保留在旗艦基準中,只要它們符合標準的規模、流動性和治理篩選。

分析還指出,無論未來增長或流動性如何,預防性地阻止21家非成分股公司進入MSCI指數是沒有先例的。這種形式的預防性指數排除被認為與捕捉可投資股權機會集的既定目標不一致,並可能引發關於中立性的監管問題。

先例分析:類基金實體的處理

MSCI的明顯理由之一是將其中一些發行人視為投資基金。批評者表示這是一個類別錯誤。這些公司是使用數位資產財庫策略的營運企業,而不是唯一目的是投資組合管理的被動投資基金。

歷史上,MSCI明確區分了營運公司和受監管的投資工具。註冊投資公司(RICs)是根據其監管分類被排除的,而不是因為它們持有的資產組合。相比之下,資產基礎集中的營運發行人通常仍有資格納入指數。

引用的例子包括REITs,其設計上至少維持75%的資產在不動產中,以及Berkshire Hathaway,其持有大量多元化投資組合,以及黃金或其他儲備主導資產負債表的礦業公司。此外,所有這些公司歷來都被納入MSCI指數,儘管資產高度集中,這表明單獨的財庫組成並不是排除的理由。

成分股與非成分股處理

為了減少混亂,一些市場參與者提出了更溫和的方法。MSCI可以允許現有成分股保留,同時僅對新指數添加應用50%數位資產門檻,而不是強制大規模刪除。也就是說,這將解決感知到的擔憂,而不會引發立即的大規模賣壓。

這種分階段規則將保持主要基準的代表性和連續性,同時賦予資產管理人對其曝險的自由裁量權。此外,它將避免將被框架為風險管理措施的東西轉變為許多人認為的針對特定形式公司財庫管理的事實上的政策選擇。

法律、監管和基準合規風險

如諮詢回應中總結的法律和監管分析指出,如果按起草的方式實施該提案,可能存在潛在的合規風險。根據IOSCO的金融基準原則和歐盟BMR,基準管理人應避免過度自由裁量權,並確保方法論保持透明、客觀和一致應用。

然而,僅排除持有高數位資產的公司,同時繼續納入集中曝險於不動產、商品或金融工具的公司,可能被視為歧視性。擔憂在於,這樣的規則可能針對特定資產類別,而沒有在可比類別中一致應用的明確的基於風險的理由。

此外,投資者警告,這些變更將為指數追蹤基金帶來營運複雜性,這些基金需要管理強制出售、公司行動和持續的規則解釋。結合更高的指數週轉成本和追蹤誤差,資產管理人擔心最終客戶可能承擔更高的費用和與基準表現的增加偏差。

應對數位資產曝險的替代方法

批評者強調,MSCI有幾種替代方案可以減輕數位資產曝險的感知風險,而無需訴諸全面排除。一個選擇是增強披露。MSCI可以在指數概況表中標記數位資產持有量超過50%門檻的公司,使資產管理人能夠決定是否以及如何調整其曝險。

另一個提案是為這些發行人創建一個單獨的分類,例如金融類別中的"數位資產財庫"子行業。這將把數位資產財庫公司分組在一起,而不會將它們從可投資範圍中消除。此外,一些分析師建議使用更嚴格的基於流動性的篩選,例如提高ATVR門檻,以管理交易風險,同時保持資產組成的中立性。

另一個替代方案是漸進式逐步減少模型。根據這種方法,MSCI可以應用有限可投資性因子(LIF)來逐步降低數位資產財庫非常高的公司的指數權重,而不是施加完全排除。這將使市場更平穩地調整,並降低突然被動基金流出的風險。

總的來說,這些選項表明增強披露、基於流動性的標準和行業分類工具可以解決關於集中度和波動性的擔憂。重要的是,它們在不為可能基於規模和流動性有資格納入指數的公司創建永久障礙的情況下做到這一點。

時間表和支持分析

諮詢遵循明確的時間表。該過程於2025年10月10日正式開始,受影響公司的更新初步清單於2025年10月29日公布。諮詢窗口於2025年12月31日關閉,MSCI計劃在2026年1月15日宣布其決定,在2026年2月潛在實施之前。

對該提案的批評借鑒了多個主要來源,包括MSCI自己的諮詢公告和GIMI方法論文件、IOSCO的金融基準原則、歐盟基準監管和JPMorgan關於排除風險和被動基金流出的分析師研究。2025年11月的新聞報導也突顯了資產管理人日益增長的擔憂,特別是圍繞指數週轉成本和市場影響。

更中立方法的支持者認為,增強披露、基於流動性的篩選和子行業分類等解決方案將保留投資者選擇,並更好地符合代表性基準原則。隨著諮詢截止日期的臨近,市場參與者繼續敦促MSCI重新考慮並撤回當前的數位資產排除提案,轉而支持破壞性較小的替代方案。

總之,擬議的排除可能移除18家現有成分股,永久禁止21家額外公司,並影響估計100億至150億美元的被動資產,同時在全球股票市場引發法律、營運和基準完整性擔憂。