數位信用:機構、企業及營運商策略世界研究報告

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數位信貸：Strategy World 機構、企業與營運商研究報告 

我上週參加了 Strategy World。在 Bitcoin 方面,這場會議不如叫做「Stretch World」。STRC(Strategy 浮動利率永續 Stretch 優先股)是主要討論項目。Strive 發行的另一種浮動利率數位信貸工具 SATA 也經常被提及。 

以下是我的想法,主要針對 Bitcoin 領域的機構投資者、企業、營運商和分析師

最高效的 Bitcoin 入口 

Strategy 已果斷全力投入 STRC,目標是將 STRC 打造成有史以來最大的成功案例。STRC 的廣泛採用可能是有史以來最有效的 Bitcoin 採用途徑。要真正理解原因,我們需要理解兩件事。

首先,STRC 的價值主張非常容易在 10 秒內向任何人傳達。儘管 Strategy 可能不會這樣宣傳,但大多數知情人士將 STRC 視為高收益現金替代品。請注意,「現金替代品」和「貨幣市場基金」的說法會因使用此類術語而產生某些法律包袱。

但這在很大程度上是 STRC 的經濟效果,因為它被設計為非常接近其 100 美元面值進行交易,同時產生高收益(目前為 11.5%,儘管這是浮動利率工具,因此會變化)。將這個非常簡單的價值主張——高收益現金替代品——與 Bitcoin 的價值主張進行比較。普通個人(我認為高達 90% 的個人)會選擇 STRC 而非 Bitcoin。事實上,STRC 做到了現貨 Bitcoin ETF 永遠無法做到的事情,因為 STRC 將 Bitcoin 轉變為更能滿足大多數人日常需求的東西。 

第二點是 Strategy 使用出售 STRC 籌集的美元購買 Bitcoin,因此從 Strategy 的 ATM 發行中購買 STRC 的人實際上是促使這筆錢流入 Bitcoin。當然,我們不能認為投資於 STRC 的每一美元都是投資於 Bitcoin 的一美元,因為有可能從另一個 STRC 持有者那裡購買 STRC 股份,而該持有者可能不會用這筆錢購買 Bitcoin。重點是 STRC 向那些不會考慮或不理解 Bitcoin 價值主張的買家開放了 Bitcoin 市場。 

綜合來看,我相信 STRC 是有史以來創建的最高效的 Bitcoin 入口。它可能不是大多數 OG Bitcoiner 想像的入口,但它最終是適用於最多人並能吸引最多資本的入口。 

STRC 吸引的資本坦白說相當驚人。它是 2025 年最大的 IPO。而且它是優先股!此後,通過 ATM 計劃又發行了近 10 億美元。ATM 發行佔今天 STRC 流通股的 19%。超過 30 億美元因 STRC 而流入 Bitcoin。 

在 Strategy World,多家公司宣布將 STRC 用作庫存資產。這並不令人驚訝。企業需要存放營運資金,而 STRC 無疑是最佳的風險調整工具。企業長期以來一直購買彼此的商業票據,但這些票據的收益率很低,且沒有稅收優勢。 

STRC 解決了這個問題。它是最佳的 Bitcoin 入口,因為它能被最多實體接受。

Layer 3 與數位貨幣 

對我來說,BTC 已經是數位貨幣,Layer 3 和 Layer 2 表示用於擴展 BTC 可攜性的技術基礎設施(例如 Lightning 或 Ark)。因此,這個術語對我來說一直有問題,但它是被使用的(並且可能會延續下去),所以我們就順其自然。 

Saylor 稱 Bitcoin 為「數位資本」。這是 Layer 1。在此之上,STRC 和 SATA 以及 Bitcoin 庫存公司發行的其他信貸工具將是 Layer 2,或「數位信貸」。數位信貸剝離了 Bitcoin 的風險和上漲空間,而超額風險和上漲空間被普通股吸收。如我們上面所述,這種結構提供了一種優化形式的間接 Bitcoin 敞口,更能被普通投資者接受。 

最後,使用數位信貸,人們可以創建「數位貨幣」或 Layer 3。在這個框架下,數位貨幣實際上是一種儲蓄帳戶或穩定幣代幣或基金,它將波動性剝離到接近 0,同時傳遞了數位信貸的大部分收益。這可以通過涉及風險管理、緩衝和尾部對沖的多種不同技術來完成,但我不會在此詳述。創建這些產品的核心挑戰似乎是選擇平衡法律合規性與 Layer 3 發行人盈利能力的最佳結構。實際交易和風險管理則微不足道。

Layer 3 非常有趣,因為它可能是數位信貸在分銷和可觸及市場方面獲得數量級提升的方式。 

你看,儘管有些人想持有 STRC 或 SATA,但他們可能無法持有,因為他們沒有銀行帳戶或缺乏美國經紀帳戶。他們也可能發現最後一點波動性令人無法接受。數位貨幣概念可以解決這兩個痛點,並將 Bitcoin 帶給更多邊緣資本池。終極目標是數位貨幣能否用作消費帳戶,讓用戶和商家可以用數位貨幣支付和收款。 

從極長遠來看,假設 Layer 3 數位貨幣有充足的分銷和最小的市場摩擦,這些數位貨幣工具的名義回報可能會與 Bitcoin 的複合年增長率趨同,這將永久關閉 Bitcoin 庫存公司進行的 Bitcoin-法幣套利交易。對我來說,這是最可能的超級比特幣化形式。

正在開發 Layer 3 解決方案的公司值得創投密切關注。

(槓桿)數位信貸作為風險平價組合 

風險平價是 Ray Dalio 多年前在 Bridgewater 推廣的投資組合策略。它旨在平衡不同資產的風險貢獻,利用持有去相關資產所提供的分散化免費午餐。其理念是,如果債券產生的波動性是股票的三分之一,那麼風險平價策略可能會做 3 倍多頭債券,以便債券對投資組合風險的貢獻與股票相同(我們在這裡省略了一些協方差數學,但這是要點)。 

風險平價基本上是槓桿化波動性最低和最不相關的資產,以便它可以作為緩衝或回報驅動因素,具體取決於市場制度。一些讀者可能認識到這與「全天候投資組合」概念有關。儘管風險平價有其缺陷(整個策略在綜合上做空波動性和做空相關性,這在尾部引入了脆弱性),但它在資產配置者中找到了一席之地。 

數位信貸的波動性非常低。如果 STRC 表現得像它被設計成的工具,那麼其實現的波動性應該更接近短期信貸,而非股票、長期債券或商品。簡而言之,類似現金但具有正實際回報。 

然後,風險平價配置者可以在不爆掉投資組合波動性的情況下擴大 STRC 敞口。與現金或前端國庫券不同,STRC 提供有意義的正套利,同時保持價格錨定在面值。簡而言之,它是風險平價投資組合信貸配置的絕佳補充。 

槓桿數位信貸作為基金概念在演講中被提及,還有「緩衝」數位信貸(例如 STRC 和國庫券 50/50 分割,以獲得較低收益但波動性更小)。兩者都有潛力。 

二級市場套利交易 

在這種情況下可以進行的一種有趣交易是以較低利率借款並購買收益率較高的數位信貸。最簡單的實施方式是通過經紀的保證金。鑑於每日複利為 8% 的保證金利率,支付每月股息的 11.5% 的 STRC 在支付保證金後仍然可以賺取正套利。保證金債務期限極短且可贖回,因此不能對其過度槓桿化,否則 STRC 價格的較大跌幅可能導致追加保證金通知和清算。 

可能可以配對交易 SGOV 和 STRC 以賺取價差,但這取決於 SGOV 的借貸利率。 

我認為更好的方法是用箱式價差融資。這提供了接近無風險利率的資本成本,並且這是在到期時(箱式價差到期時)支付的「子彈債券」利率。零售和機構在二級市場進行的這種套利交易必定會為生態系統帶來更多流動性和不透明的槓桿。長期機會,也是值得關注的風險。 

數位銜尾蛇與近親信貸 

這是我在會議上聽到的一個概念: 

「想像一下,如果 Strategy 為其現金儲備購買 SATA,而 Strive 為其現金儲備購買 STRC。雙方都有更多收益,對吧?創造了更多價值!」 

在這一點上,我們可能正在進入我們不應該做的事情的領域。現金儲備旨在給人一種印象,即使公司遇到困難時期(閱讀:Bitcoin 熊市),股息也會得到支持。不幸的是,如果現金儲備是數位信貸,在 Bitcoin 崩盤時拋售並脫鉤,那麼儲備實際上就不會是真正的儲備。 

此外,請記住,現金儲備在一定程度上負責降低風險的感知,從而壓縮信貸利差。如果儲備實際上無法降低數位信貸的風險,因為儲備本身就是數位信貸,那麼應該由儲備支持的數位信貸工具在壓力下也會更快失敗。 

就像吃自己尾巴並自我消耗的蛇。 

我不認為主要發行人會使用這種近親信貸,但這樣的情況可能會出現在急需更多收入的較小庫存公司中。將 STRC 用於營運資金是一回事(並且在大多數情況下是合適的)。旨在保護信貸投資者的現金儲備是另一回事。這也許是另一個值得關注的可能風險。 

一個有趣的想法是充分尾部對沖的 Layer 3 作為儲備。只要消除與 BTC 的下行相關性,它可能就有效。

結論 

Strategy World 非常精彩。我強烈推薦。

免責聲明: 此內容代表 Bitcoin For Corporations 撰寫。 本文僅供資訊參考,不應被解釋為收購、購買或認購證券的邀請或招攬。

本文《數位信貸:Strategy World 機構、企業與營運商研究報告》首次發表於 Bitcoin Magazine,作者為 Allard Peng。