黃金贏得不確定性交易,而比特幣未能如此的結構性原因

來源:FRED

I. 不確定性體制與黃金的階段轉變

上圖繪製了自1990年代初以來,世界不確定性指數(GDP加權)與非貨幣性黃金出口價格指數的對比。

簡單檢視便可發現至少三個結構性階段轉變:

第一階段(1990–2007)
不確定性偶發性激增(9/11、網路泡沫崩潰),但黃金並未表現為系統性避險工具。它的交易更像是一種帶有貨幣記憶的商品,而非儲備工具。

第二階段(2008–2021)
全球金融危機後,黃金成為政策避險工具。每次機構脆弱性事件(歐元危機、量化寬鬆擴張、COVID)都產生了更強烈且更同步的黃金反應。

第三階段(2022–至今)
黃金對地緣政治不確定性的反應進一步增強。最近全球不確定性的激增伴隨著黃金價格重新定價至歷史高點。

其含義微妙但不容忽視。

黃金已從商品轉變為地緣政治避險工具。

隨著不確定性上升,特別是與貨幣武器化和集團形成相關的不確定性,黃金吸收了邊際主權需求。

這一動態中明顯缺席的是Bitcoin。

儘管Bitcoin具有固定供應量和硬通貨原則,但在這次不確定性激增期間,它尚未承擔黃金所佔據的邊際主權分散化角色。

要理解原因,我們必須從價格理論轉向制度架構。

II. 黃金匯兌本位制的警示

在古典金本位制(1870年代–1914年)下,黃金作為結算錨定。各國持有金幣。沒有單一力量控制清算基礎設施。

第一次世界大戰後,架構轉向黃金匯兌本位制。許多國家不再直接持有黃金,而是持有可兌換成黃金的美元債權。

到1945年,美國持有約三分之二的全球官方黃金儲備(高峰時超過20,000噸)。甚至在布列頓森林體系正式確立美元中心地位之前,黃金匯兌結構就已嵌入不對稱性。

黃金名義上是錨定;美元成為實際中介。

兩次世界大戰之間的時期展示了儲備設計的一個關鍵原則:

這不是抽象的歷史。這是一個結構性教訓。

想像一下,如果Bitcoin被各國視為完全可替代的儲備資產,並且發生了一系列導致全球不確定性飆升的事件,當前世界會是什麼樣子。

如果Bitcoin主要通過美國主導的ETF、託管平台、衍生品市場和美元流動性軌道進行全球分配,那麼Bitcoin匯兌本位制就會出現。即使沒有正式掛鉤。

Bitcoin將是名義錨定。美國金融體系將是清算所。當然,這恰恰與主權國家在多極世界中想要的相反,在這個世界中,不確定性的來源往往正是美國本身。

儲備管理者研究歷史。他們不會輕易進入鞏固不對稱性的架構。

III. 存量、流量與主權動員

黃金的地理分散

考慮第二組關於官方黃金儲備和私人黃金持有量的圖表。它們共同揭示了黃金與Bitcoin之間深刻的結構性差異。

主權黃金儲備雖然在很大程度上由美國主導,但主要在並非全部與美國緊密結盟的國家中穩步增加了。過去幾年的主要參與者是中國、俄羅斯、印度、土耳其和波蘭。

僅印度的私人黃金持有量就估計達35,000噸,超過全球大多數主權持有量。中國的私人持有量同樣龐大。

這種分散當然原則上很重要,但它確實創造了可稱為主權動員選項的東西。

歷史上:

• 美國在1933年執行了黃金沒收。
• 印度反覆實施黃金進口限制和貨幣化計劃。
• 土耳其通過存款計劃動員家庭黃金。

至少在理論上,私人持有的黃金可以在壓力下通過回購、徵稅、激勵或強制措施內部化。

Bitcoin在大多數國家沒有可比的國內儲備。

積累需要參與全球市場。大規模進行意味著推動價格並將財富轉移給現有持有者。

Bitcoin的獲取堆疊

現在將此與主權Bitcoin持有量和上市公司國庫進行對比。

美國政府持有超過300,000 BTC,美國上市公司明顯主導國庫持有量。

此外,ETF和託管人受美國監管的比例不成比例。

這一點甚至不再微妙。

這造成了結構性不對稱。如果敵對國家公開積累Bitcoin,會產生連鎖反應,包括:

• 推高價格;
• 不對稱地使美國現有機構致富;
• 從而加深美國金融市場主導地位,以及
• 可能增強美元相關衍生品流動性。

不是一個令人信服的選擇工具。

黃金積累不會產生接近相同程度的效果。

黃金在全球開採並廣泛分散。其獲取不會不成比例地補貼對手的資本市場。

IV. Bitcoin匯兌本位制假說

想像以下均衡,美國宣布持續積累Bitcoin。

ETF將通過現有金融軌道自然地中介全球訪問,美元流動性將保持主要結算軌道。事實上,美國託管人主導保管業務。

當然,這些不是必然結果,可以規避。但這需要協調一致的國家戰略來刻意避開這些渠道。並且會在採用路徑上增加實際額外成本。

因此,尋求敞口的國家實際上會通過美國金融架構引導需求。

這類似於黃金匯兌本位制動態。只是這次我們將Bitcoin作為名義錨定,美國資本市場作為運營中介。

在這種體制下,儲備多元化為Bitcoin不會削弱美國金融主導地位。它可能會鞏固它。

對於目標是擺脫美國影響力的國家來說,這沒有吸引力。

這是否必然意味著黃金在壓力時期扮演主權儲備資產角色,而Bitcoin爭奪私人投資組合中的該角色位置?

這裡的一些戰略思考有助於審視情況。

博弈論:為何隱蔽占主導

考慮一個簡化的雙方博弈模型:

參與者A:美國
參與者B:敵對主權國家

B可用的策略:

1. 僅黃金多元化
2. 公開Bitcoin積累
3. 隱蔽Bitcoin積累(加黃金)

在這種設置中,回報是合乎邏輯的。

B公開購買BTC會增加其價格並使A的私營部門致富。B可能將此視為必須避免的外部性。它可能被視為可能招致A採取對抗措施破壞B戰略的舉動。確實,A確實採取行動阻止B的概率不為零。

• 公開購買標誌著與美國嵌入資產的戰略一致。
• 與此同時,黃金積累避免了這些轉移或任何此類公開信號。
• 然而,隱蔽積累減少了價格影響和信號成本。

鑑於這些動態,公開積累是劣勢策略。這似乎足夠合乎邏輯,除非考慮到國家的視野延伸至我們習慣的更長時期。這很重要。

• B很可能認為長期控制超過A的短期致富,或
• B可能認為該資產最終會擺脫美國中介。

無論哪種情況,關鍵是理性均衡是不透明性。

這與觀察到的行為一致。中央銀行宣布黃金購買。Bitcoin儲備公告仍然罕見或象徵性。

V. 結論

黃金與不確定性關係中最近的階段轉變表明主權分散化行為正在加速。我之前寫過關於我們生活在的新興多極世界,在這種背景下,這並不令人驚訝。

黃金吸收了這種邊際需求。

Bitcoin顯然沒有。不是因為它缺乏稀缺性或任何東西"壞了",而是因為其當前分配和中介架構仍然不成比例地以美國為錨定。

歷史警告儲備體系在實踐中很少是中立的。

黃金匯兌本位制通過分配不對稱性而非正式法令鞏固了美元主導地位。

無意中進入Bitcoin匯兌本位制可能會產生同樣效果。各國可能希望避免這種情況,特別是在一個充滿由美國引起的不確定性的世界中,這對我來說似乎相當理性。

在託管、流動性和獲取變得真正多極化之前,黃金將在地緣政治不確定性時期主導邊際主權多元化。

隱蔽而非信號發送,仍然是任何尋求敞口而不補貼對手現有地位的國家的理性策略。

-Prateek

Gold Won the Uncertainty Trade & the Structural Reason Bitcoin Didn't 最初發表於Medium上的Coinmonks,人們在那裡通過突出顯示和回應這個故事來繼續對話。