Arkstream Capital：當加密資產在 2025 年重歸「金融邏輯」

2025 年加密市場核心變化：定價框架外部化，從單一公鏈周期轉向政策、宏觀流動性與杠桿共同主導；資金入口從鏈上杠桿轉為 ETF、穩定幣、企業財庫與 IPO 多通道並行，行業從敘事驅動轉向產品線驅動。本文源自 ArkStream Capital 所著文章，由 BlockBeats 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：2025 加密 ETF 回顧：比特幣、以太坊蓬勃發展，XRP 等更多幣種加入盛宴 ） （背景補充：2025 美股年鑑：高牆新聳，圍欄坍塌，2026 如何尋找新秩序的錨點？ ）   TL;DR * 2025 核心變化：定價框架「外部化」。不再主要靠單一公鏈週期/敘事自循環，而是被政策與合規 + 宏觀流動性/風險偏好 + 槓桿與風控共同主導；價格彈性取決於資金從哪些入口進來、買什麼標的、壓力下怎麼退出 * 資金入口從「鏈上槓桿單通道」變為多通道並行：ETF（標準化配置）+ 穩定幣美元底座（鏈上結算/周轉）+ DAT（上市公司融資能力→現貨需求函數）+ 上市路徑（IPO）（把牌照/託管/清算/機構服務等能力映射為可買的股票現金流） * 行業內部的演進：從「敘事驅動」轉向「產品線驅動」——穩定幣分層（現金層 vs 收益型效率工具，後者更週期化）、鏈上永續進入基礎設施化並走向份額戰、預測市場從加密原生擴展為事件合約市場，行業節奏更容易與宏觀/政治變數耦合 * 上市路徑/IPO：2025 9 家加密/相關公司完成 IPO，合計募資 ~77.4 億美元；估值覆蓋 ~18 億–230 億美元；初始流通盤 ~7.6%–26.5% * 2026 潛在 IPO 候選：Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus（約 10 家） * 可觀測的資金入口：穩定幣總供給 ~2050 億 → ~3000 億+（結構：USDT ~1867 億、USDC ~770 億）；IBIT 年內淨流入 ~254 億美元；DAT 採用公司達數百家、合計持倉千億美元級；鏈上永續近 30 日成交 ~1.081 兆美元、OI ~154 億美元；預測市場 2025 全年交易量 ~440 億美元；USDe ~150 億 → ~85 億 → ~60–70 億 2025 年加密市場的主線不再圍繞單一公鏈的技術週期或鏈上敘事的自循環展開，而是進入「外部變數定價與金融入口競爭」主導的深度化階段。政策與合規框架決定長期資本的準入邊界，宏觀流動性與風險偏好決定趨勢能否延續，衍生品槓桿與平台風控機制則在關鍵節點重塑波動形態與回撤速度。更重要的是，2025 年開始被市場反覆驗證的一條主線在於：決定價格彈性的，不再只是「鏈上敘事強度」，而是資金透過哪些入口進入、落在什麼可投資標的上、以及在壓力下如何退出。外部變數和內部演進合力推動了 2025 年加密行業的轉變，也更加奠定了未來加密行業發展的兩條清晰路徑。 制度化加速與證券化突圍：2025 年加密市場的外部變數主導期 「金融化」在 2025 年發生了結構性遷移。資金進入方式不再局限於鏈上原生槓桿，而是分化為多條並行、分層清晰的通道。加密配置從單一的「資產敞口（現貨/ETF）擴展為「資產敞口 + 產業股權」的雙線結構，市場定價也從偏敘事—倉位—槓桿」的單軸驅動，轉向「制度—資金流—融資能力—風險傳導」的綜合框架。 一方面，標準化產品（如 ETF）把加密資產納入投資組合的風險預算與被動配置框架；穩定幣供給擴張夯實鏈上美元結算底座，提升市場的內生結算與周轉能力；企業財庫（DAT）策略則把上市公司的融資能力與資產負債表擴張，直接映射為現貨需求函數。另一方面，加密公司透過 IPO 把牌照、託管、交易清算與機構服務能力「證券化」為上市公司股票，讓機構資金第一次可以用熟悉的方式買入加密金融基礎設施的現金流與合規護城河，並引入更清晰的對標體系與退出機制。 IPO 在資金結構中承擔的是「買產業、買現金流、買合規能力」的角色，這一路徑在 2025 年迅速打通，成為了頭部加密公司的優先選擇之一，也成為了加密行業的外部變數。 在這之前的 5 年，這條路徑尚未明確，原因並非公開市場形式上關閉了加密公司上市，而是上市在實務層面長期處於「高門檻、難定價、難承銷」的狀態： 一方面，監管口徑不清疊加高強度執法，使交易、經紀、託管、發行等核心業務需要在招股材料中承受更高密度的法律不確定性披露與風險折價（例如 SEC 在 2023 年起訴 Coinbase，指控其作為未註冊的交易平台/經紀商/清算機構營運，強化了「業務性質可能被追溯式認定」的不確定性）。 另一方面，會計與審計口徑對託管類業務的資本與負債呈現趨嚴也抬升了合規成本與機構合作門檻（例如 SAB 121 對「為客戶保管加密資產」的會計處理提出了更嚴格的資產/負債列示要求，被市場廣泛認為顯著提高了金融機構開展加密託管業務的資產負擔與審計摩擦）。 同時，行業信用衝擊與宏觀緊縮疊加，使美股整體 IPO 窗口收縮，很多專案即便想借助公開市場也更傾向於延後或改道（如 Circle 在 2022 年終止 SPAC 合併、Bullish 在 2022 年叫停 SPAC 上市計劃）。更關鍵的是，從一級市場執行層面看，這些不確定性會被放大為真實的「承銷摩擦」：承銷商在立項階段需要透過內部合規與風險委員會，對業務邊界是否可能被追溯式認定、關鍵收入是否會被重分類、託管與客戶資產隔離是否引入額外資產負債表負擔、以及潛在執法/訴訟是否觸發重大披露與賠償風險做壓力測試；一旦這些問題難以標準化解釋，就會導致盡調與法律成本顯著上升、招股書風險因素變長、訂單品質不穩，最終反映為更保守的估值區間與更高的風險折價。對發行公司而言，這會直接改變策略選擇：與其在「解釋成本高、定價被壓、上市後波動不可控」的環境中勉強推進，不如延後發行、轉向私募融資或尋求併購/其他路徑。上述約束共同決定：在那一階段，IPO 更像是...