文章作者、来源：华尔街见闻

AI算力需求正从根本上重塑超大规模云计算厂商的增长逻辑。

据追风交易台，瑞银报告指出，市场仍将三大云巨头视为单纯的AI算力提供商，但它们的角色已悄然转型——从销售GPU算力，升级为OpenAI、Anthropic等前沿模型触达企业客户的核心分发平台。这一结构性变化带来的收入增量，尚未被市场充分定价。

2026年一季度，三大云巨头合计营收848亿美元，同比增长39%，在手订单达2.1万亿美元，同比激增184%。这一增速和订单量级，已超出单纯的“算力转售“所能解释的范围，暗示企业客户正在为接入前沿AI模型支付更高溢价的“平台通道费”。

市场曾担心云巨头为支撑算力扩张而飙升的资本支出（2026年预期达6730亿美元）会侵蚀利润。但过去六个季度，其合计营业利润率始终稳定在36%-37%。这说明，高利润的平台服务收入正在成为利润的主要支撑，而非低毛利的算力转售。

然而市场仍以“算力供应商“的框架定价，当前对应2027年市盈率仅19-27倍。对于一个整体营收增速约40%、且收入结构正向高利润平台服务倾斜的板块而言，这一估值明显低估了角色转型带来的价值重估空间。

三层收入模型：云巨头如何从“卖算力“转向“卖平台“

华尔街习惯于将超大规模云服务商视为英伟达GPU的“转售渠道”，即采购芯片后向客户输出算力以赚取差价。但瑞银指出，这一视角忽略了它们作为OpenAI与Anthropic核心分发平台所承载的巨大增量收入。

谷歌云的业绩是一个典型例证。若仅用“算力产能扩张“来解释其过去一年35个百分点的增速跃升，显然是不够的。云巨头正复刻10至15年前的成功路径——从底层基础设施向上层延伸，进化为AI时代的“模型分发枢纽“。

这一分发平台角色的收入来源，主要体现在三个层面。

第一层，模型API服务。企业无需自建AI模型，而是通过云厂商提供的API接口直接调用。微软的Azure OpenAI API服务已形成年收入数十亿美元的业务体量。亚马逊AWS Bedrock则类似于一个“模型集市”，客户可在此选择并调用多种模型；目前其客户规模已达12.5万，覆盖80%的财富100强企业，一季度客户支出环比增长170%。

第二层，第三方AI产品的分发渠道。OpenAI与Anthropic正力推各自的自研AI编程工具，但大型企业倾向于通过现有的微软Azure或AWS采购协议进行购买，以换取更优的安全合规保障与规模议价能力。云厂商在此过程中收取平台服务费，或带动底层算力的额外消耗。

第三层，自研AI产品的销售。谷歌的Gemini API及企业版订阅合计估算年收入约20亿美元，覆盖超过1100万席位。微软GitHub Copilot的企业订阅量同比实现两倍增长。上述收入均直接计入云业务板块。

此外，谷歌还采取了一项差异化策略——向特定外部客户直接销售TPU芯片（即Nvidia GPU的替代方案）。相关收入于发货时一次性确认，其中大部分预计在2027年入账。这很可能是谷歌云一季度订单环比骤增2200亿美元的重要推动因素之一。

估值扩张远未见顶

瑞银认为，超大规模云服务商的此轮估值修复尚未结束。市场目前存在两个明显的认知偏差：其一，低估了AI算力需求的增长斜率；其二，更为关键的是，严重低估了AWS与Azure作为OpenAI及Anthropic全套AI产品分发平台所带来的收入上行空间。

从估值维度看，基于2027年预期盈利，亚马逊、谷歌、微软、甲骨文分别对应24倍、23倍、19倍和27倍市盈率。对于一个整体营收增速约40%、增长动能强劲且利润率保持韧性的板块而言，19至27倍的估值区间处于相对合理水平。