ビットコインの主要な企業保有者であるStrategy（MSTR)は、その永久ストレッチ優先株（STRC）の発行を同社の「iPhoneモーメント」と表現しており、BTC蓄積の支援にもかかわらず、リスクは依然として残っています。
これらのリスクを掘り下げる前に、焦点はSTRCにあり、特にその大きな流動性と採用に関するものですが、別のビットコイン国庫企業であるStriveの優先株式商品SATAを含む類似の優先株式商品にも適用されることは注目に値します。
これらの金融商品は「従来の信用やエクイティのレンズを通してはよく理解されておらず」、代わりに異なる分析フレームワークが必要であると、NYDIGのグローバルリサーチ責任者であるGreg Cipolaroはメモで述べています。
設計上、STRCは安定した100ドルの株価を目標とし、変動する月次配当を使用してその水準近くでの取引を維持しています。STRC.liveのデータによると、このアプローチはすでに数十億ドル規模の発行と50,000以上のビットコイン取得を支援しています。
その核心において、STRCは利回りを調整して価格を誘導することで機能します。株価が100ドルを上回る場合、会社は配当を削減して需要を冷やすことができます。株価がその水準を下回る場合、配当を引き上げて買い手を引き付けることができます。アンカー価格を維持することで、企業は額面近くで新株を発行でき、その資本はビットコイン購入に投入されます。
この革新的な金融商品はこれまで成功を収めています。Strategyが35億ドル以上のビットコイン購入を可能にしただけでなく、バランスシートにSTRCを追加した機関投資家も引き付けています。
実際には、この商品は11.5%の変動利回りを持つマネーマーケットファンドに似ており、米国債をはるかに上回っています。その魅力は、安定した100ドルの価格タグと高い利回りの組み合わせにかかっています。
条件が良好な場合、NYDIGのCipolaroは、このメカニズムが強力なフィードバックループを生み出すと書いています。STRCが額面近くで取引されるこのループにより、企業は資本を調達し、収益をさらなるビットコイン購入に投入し、資産ベースを拡大し、投資家の信頼を維持できます。その信頼が追加の発行を維持します。
「優先株が額面近くに固定されている限り、エクイティがNAVを上回って取引され、資本市場が開いている限り、フライホイールは継続的なビットコイン需要を推進する」とCipolaroはメモに書いています。
それでも、すべてがバラ色というわけではありません。
BitMEX Researchは「A bit of Stretch」というタイトルのメモで、この商品に関連するリスクは「短期米国債に関連するリスクよりも実質的に大きい」と見ていると書いています。
リスクが実際にどこにあるか
強気の投資家は、Strategyの761,068 BTCという巨大な戦争資金と22億ドル以上の現金準備を考えると、STRCは十分に資本化されており、配当支払いを容易にカバーできると指摘することがよくあります。これは約50年分の配当支払いカバーに相当し、企業は時間をかけてSTRCの配当を下げることでカバー率をさらに高めることができます。さらに、企業の巨大なビットコイン保有の収益化オプションがあり、これが配当支払いをさらに支援できる可能性があります。
しかし、NYDIGのCipolaroによると、リスクは配当カバー率に基づくものではありません。
「STRCとSATAのリスク評価を行う適切な方法は、支払いリスクのみに焦点を当てるのではなく、ガバナンスと劣後性のレンズを通じて行うことです」と彼は書いています。
STRCが使用するメカニズムは、ストレスパスも生み出します。ビットコインが下落し、Strategyのバランスシートへの信頼が弱まると、STRCは額面を下回る可能性があります。
価格を守るために、企業は配当を引き上げる必要があります。高い支払いは現金債務を増加させ、それが今度は投資家を心配させ、価格をさらに押し下げる可能性があります。このフィードバックループは信用市場ではよく知られています。
標準的な企業環境では、このサイクルは強制的な資産売却で終わる可能性があります。企業は増加する債務を満たすために中核保有資産を売却しなければならず、最悪のタイミングで損失を確定させる可能性があります。Strategyにとって、それは下落市場でBTCを売却することを意味します。しかし、StrategyのMichael Saylorは、同社のビットコイン保有を売却しないと繰り返し述べています。
しかし、STRCの条件は企業に別の選択肢を与えています。目標価格は拘束力のある約束ではありません。条件が変わった場合、Strategyは配当を増やすのではなく減らすことができます。
STRCに関連するSEC提出書類のBitMEX Researchの解釈によると、Strategyは「他に何が起こっていても、絶対的な裁量で配当率を月あたり最大25ベーシスポイント下げることができる」とのことです。
さらに、未払い配当は、デフォルトをトリガーしたり資産売却を強制したりすることなく累積できます。BitMEX Researchが述べたように、これらのような金融商品は「企業が企業のために書いた」ものでした。
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曲がるように作られているが、壊れないように
この柔軟性は、危機の場合にSTRCに何が起こるかを変えます。
窮地に陥った企業の代わりに、圧力は証券保有者に移ります。配当が減少すると、利回りの魅力が薄れ、市場価格は新しい現実を反映して下落する可能性があります。
NYDIGのCipolaroは、この構造が「信頼と資金調達へのアクセスの喪失により、優先株保有者に最適でない結果をもたらしながらも、支払能力を維持できる」とメモで明確にしました。リスクは配当のデフォルトではなく、その魅力の喪失です。
Strategyのレガシーソフトウェア事業は、それ自体でこれらの支払いをカバーしていません。このモデルは、継続的な発行またはビットコイン保有に結びついたバランスシート管理に依存しています。
「拘束力のある制約は収益生成ではなく、資本市場への継続的なアクセスと十分な資産カバーの組み合わせです」とNYDIGのCipolaroは書いています。この設定は、支払いをサポートするために新規流入に依存する構造との比較を招きます。
ここでの違いは、支払いが固定されていないことです。需要が減速した場合、企業は維持できない率を維持する代わりに配当を下げることができます。この機能は発行者を保護するのに役立ちますが、安定性と収益を求める投資家の請求を弱めます。
「音楽が止まったとき、MSTRにとって状況が厳しくなった場合、ビットコインを売却する代わりに、MSTRはSTRCが安定性を目指しているという物語を放棄することができます」とBitMEX Researchは書いています。「これはMSTRにとって非常に有利に感じられ、したがって配当支払いは非常に持続可能で手頃なものであると私たちは考えています。」
メカニズムを壊す
市場への影響は、100ドルのアンカーがどれだけ長く保持されるかに依存します。
利回り商品への需要が強く、ビットコインのセンチメントが支援的である限り、STRCは企業の国庫戦略に資金を流し続けることができます。
それは今度、主要な公開ビットコイン保有者としてのStrategyの地位を強化します。NYDIGは、ビットコインの価格安定性がこれらの商品の市場発行の経済的実行可能性を可能にするものであることを示しています。
同社の調査によると、STRCとStriveのSATAは、ビットコイン価格の急激な下落期間中に価格が額面を下回ったことがわかりました。それが起こると、「発行が経済的に成り立たなくなり、資本調達能力が制限され、フライホイールが減速します。」
(NYDIG)リスクは条件が変わったときに現れます。BTCの価格の長期的な下落または金利の変動は、価格メカニズムをテストする可能性があります。現金を保持するために配当が削減された場合、STRCは額面をはるかに下回って取引される可能性があります。損失は、株式を現金に近い代替物として扱った投資家が負担することになります。
「それは、ビットコイン資産カバーに対するプットのショートに似ており、ビットコインが下落して資産クッションを浸食した場合の下方リスクを負担する代わりに利回りを得ることです」とNYDIGは機関投資家向けのフレームとして提供しました。「ただし、標準的なオプションとは異なり、固定された権利行使価格や満期はなく、結果は経路依存的であり、経営の裁量によって形成されます。」
より広範な意義は、テンプレート自体にあります。
STRCは、エクイティの特徴と債券のような振る舞い、組み込まれた調整レバーを融合させています。それは、固定債務をロックインすることなく、変動資産に結びついた資本を調達する企業のための新しい道を提供します。
現在のところ、これらの金融商品は仕事を果たしています：資本を引き付け、さらなるビットコイン蓄積を支援しています。未解決の問題は、ストレス下でどのように振る舞うか、そして取引が安定に見えなくなったときに誰がコストを吸収するかです。
そのシナリオの解釈は素晴らしいものではありませんが、MSTRにとってではなく、「音楽が止まったときに多少不満を感じる可能性があるのは投資家です」とBitMEXは結論付けています。
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