上院が暗号資産の地図を描いた。その内容とは。

デジタル資産市場明確化法の平易な解説と、その変更点。

長年にわたり、米国において「このトークンは有価証券か？」という問いへの答えは事実上、おそらくそうだ、反証されるまではというものだった。SEC（米国証券取引委員会）はそのデフォルトの立場から運用し、業界はその周囲で——時に創意工夫を凝らし、時に無謀に——活動してきた。

上院銀行委員会が先ごろ、「デジタル資産市場明確化法」と呼ばれる法案の10ページにわたる概要を公表した。これはその前提を覆すものだ。

これはまだ最終的な法律ではない。草案であり、詳細なテキストは現在も交渉中だ。しかし、構造的な判断はすでに見えており——規制をめぐるポジショニングを考える上で、構造こそが実際に重要なのだ。

この法案が平易な言葉で何を述べているかを以下に説明する。

デフォルトが変わった：トークンはおそらく今やコモディティ

第I章では「付随資産」という概念が導入される——これは、そのネットワークの背後にある起業家的・経営的努力に価値が結びついているネットワークトークンのことだ。この法案は、そのようなトークンは有価証券ではなくコモディティとして扱われるという反証可能な推定を設ける。

これは大きな転換だ。SEC（米国証券取引委員会）は依然としてトークンが有価証券であると主張できる。発行者も依然として有価証券として登録できる。しかし、立証責任が移った。デフォルトの推定は今や逆方向に働く。

このセクションには「レギュレーション・クリプト」と呼ばれる資金調達免除が組み込まれている。トークン発行者は4年間で年間最大5000万ドル——または未発行トークン価値の10%のいずれか大きい方——を上限2億ドルで調達できる。初期開示と半年ごとの更新が必要だ。完全な有価証券登録を経ずに米国の個人投資家にリーチしたいプロジェクトにとって、現実的な道筋となる。

12ヶ月間のインサイダー転売制限もこのセクションに含まれる。そして、分散型金融（DeFi）空間が長らく求めてきた明確化も盛り込まれた：分散型自律組織（DAO）と分散型ガバナンスシステムは、単一の協調した主体として扱われないことが明示された。これはトークン配布と議決権の分析方法に影響する。

銀行が暗号資産を公式に利用可能に

これは静かだが、実務的に重要な変更だ。

第IV章は銀行持株会社法、全国銀行法および関連法令を改正し、銀行、金融持株会社、および一定の信用組合が、すでに許可されている活動においてデジタル資産とブロックチェーンを利用できることを明確化する。決済、融資、カストディ、取引——すべて対象だ。

これは新たなライセンスではない。既存のライセンスがすでに適用されるという明確化だ。

現実的な効果：銀行はもはや、暗号資産の基盤を自社製品に統合する前に別途の規制上の承認を必要としない。長年法務審査に留まっていた機関投資家向け製品の立ち上げが、よりスムーズに進められるようになる。

さらに、この法案はSEC（米国証券取引委員会）とCFTCに対し、有価証券、スワップ、先物、デジタルコモディティ口座にまたがるポートフォリオ証拠金規則を共同で策定することを義務付けている。単一のブローカーを通じてマルチアセットポジションを運用するプロのトレーダーにとって、ポジションは全体の帳簿にわたってネッティングされ——信用取引の取り扱いが統合される。

ステーブルコインは利息を支払わない。それは偶然ではない。

第404条は、対象デジタル資産サービスプロバイダーが、決済用ステーブルコイン残高に対して米国顧客に受動的な預金類似の利回りを支払うことを禁止している。活動ベースの報酬——ステーキング、取引リベート——は共同発行規則の下で引き続き許可される。

論理は明快だ：銀行はドル残高に預金類似の利息を支払うことが法的に認められた唯一の主体だ。ステーブルコインが同じことをできるなら、銀行預金と直接競合することになる——そして預金は銀行融資の原資だ。

この法案はその区別を意図的に維持している。決済用ステーブルコインは決済領域に留まる。銀行は預金領域に留まる。

また、オフショアのステーブルコイン発行者——特に大規模な米国国債ポジションを保有し、スケールで運営しているもの——に焦点を当てた定期的な財務省報告要件もある。つまり：テザーのことだ。オフショア発行者を国内の規制された代替手段と異なる扱いにするための規制アーキテクチャが、この法案に組み込まれつつある。

分散型金融（DeFi）：「非中央集権」が実際に何を意味するかによる

ここで法案は技術的に複雑になり、最も交渉が続いていると思われる部分だ。

第301条は、SEC（米国証券取引委員会）に対し、分散型金融（DeFi）取引プロトコルがいつ「非分散型」となるかを定義するよう指示している。テストは制御に焦点を当てている——具体的には、いずれかの当事者がプロトコルの運用を変更、検閲、または無効にする能力を持つかどうかだ。

そのテストに失敗したプロトコル——非分散型とみなされるもの——は、既存の有価証券仲介業者要件と銀行秘密保持法上の義務に引き込まれる。テストに合格したプロトコルは規制の外に留まる。ノード、バリデーター、リレイヤーは、単一の主体が一方的または実質的な支配権を持たない限り、支配的主体分析から明示的に除外される。

しかし、分散型金融（DeFi）の圧力点はスマートコントラクトではない。フロントエンドだ。

第302条は、ウェブインターフェースをプロトコル自体から切り離して扱う。財務省は、米国が所有または運営するフロントエンドに特化した制裁とAMLガイダンスを発行するよう指示される。そこが最初に取り締まりが集中する場所だ：コードではなく、ウェブサイトだ。

セルフホスト型ウォレットは保護される

第605条——「Keep Your Coins Act」と題される——は、連邦機関が個人の自己保有資産を保管するためのセルフホスト型ウォレットの使用を禁止または制限できないと定めている。これは、長年政策議論で争われてきた原則を法典化するものだ。

第307条はニュアンスを加えている：財務省はセルフホスト型ウォレットと取引する金融機関へのガイダンスを発行できるが、そのガイダンスは、金融機関に対して、顧客でも取引相手でもないセルフホスト型ウォレットの管理者に関する個人を特定できる情報の収集を要求することはできない。

既存の金融犯罪取り締まり権限は維持される。保護は自己管理の行為に対するものであり——制裁やマネーロンダリング法からの免責ではない。

ソフトウェア開発者は明示的に責任を免れる

第VI章は技術的貢献者に対する最も明確な保護を提供する。

第601条は、ソフトウェア開発のみに従事する開発者——トランザクションのコンパイル、計算作業の提供——はその活動について連邦または州の有価証券法の対象とならないと定める。

第604条は、ブロックチェーン開発者が資金移転業者として分類されることを免除する。犯罪収益を故意に処理することへの刑事責任は依然として存在する。民事登録要件は削除される。

長年、自らのリスクについて静かに不安を抱えてきたオープンソースインフラ開発者にとって、これは米国がこれまでに提供した中で最も明確なセーフハーバーだ。

トークン化された有価証券は依然として有価証券。以上。

第505条は、しばらくの間議論されてきた問題を解決する：株式や債券をブロックチェーン上に置くことで、その法的地位は変わるのか？

変わらない。トークン化された有価証券は、その表すunderlying商品と同じ規制上の取り扱いを受ける。SEC（米国証券取引委員会）は完全な権限を保持する。トークンラッパーは有価証券をコモディティに変換しない。

取引所が破綻したときに何が起きるか

第VII章は、FTXの崩壊が緊急にした問題に取り組んでいる。

第701条は、付随資産とデジタルコモディティを破産法上の顧客財産として定義する——つまり、破綻時には破綻した会社の財団にではなく、顧客に帰属する。

第702条は、デジタルコモディティ取引のためのセーフハーバーを設け、取引相手が標準的な破産手続きの外でポジションをクローズし、担保資産にアクセスできるようにする。これは従来のデリバティブに既に存在する保護を反映している。

規制された取引所を利用している人にとって、これは顧客の損害補償が何年も裁判で争われてきたFTX後の現実と比べて、実質的な改善だ。

これらはいつ実際に施行されるのか？

この法案は、規制当局に対して施行から1年以内に規則を採択することを義務付けている。一般的な施行日は施行から360日後——または最終規則が公布されてから60日後のいずれか遅い方だ。

したがって、通過後でも、何かが実際に機能するまでには少なくとも1年はかかる。そして実施範囲は広い：SEC（米国証券取引委員会）、CFTC、財務省、FinCEN、OFAC、NIST、連邦銀行規制当局はすべて規則制定義務を持っている。

2つの分野がまだ活発に流動中だ。分散型金融（DeFi）の反操作規定は、業界からのフィードバックを受けて以前の草案で縮小され、再び変わる可能性がある。また、第301条の「非分散型」の正確な定義はまだ確定していない——その定義がどのプロトコルが規制の内側または外側に収まるかを決定する。

アーキテクチャが実際に示すもの

この法案はまだ草案だ。しかし、構造的な選択はすでに今考えるのに十分なほど明確だ：

コモディティのデフォルトは現実だ。トークン発行者は、有価証券のデフォルトと戦うのではなく、付随資産の推定に沿って構成できる。

銀行はゴーサインを得た。フレームワークが整えば、カストディ、融資、決済における機関投資家向け製品の立ち上げが加速するはずだ。

ステーブルコインの利回りは構造的にブロックされている。決済領域で運営する国内発行者が、利回り隣接モデルを追うオフショアの代替手段より有利になる。

セルフカストディとオープンソース開発は保護されている。非カストディアルインフラの法的リスクが大幅に低下する。

トークン化は何かの本質を変えない。ブロックチェーン上の有価証券は依然として有価証券だ。

実際の実施は施行から12〜18ヶ月以上先であり、技術的な規則はさらに時間がかかる。

米国の暗号資産規制の形——初めて真剣な立法手段において——が今や見えている。正確な輪郭はまだ描かれている途中だ。しかし、地図は存在する。

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タグ：暗号資産・ブロックチェーン・マーケット・ファイナンス・投資

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