Ethplorerのアレクサンドル・ヴァット氏、イーサリアムの「アルトシーズン」はすでに終了したと指摘

BeInCryptoは4日、パリ・ブロックチェーン・ウィークにて、Ethplorer.ioの事業開発責任者であるアレクサンドル・ヴァット氏に独占インタビューを行った。同社が新たに発表した「集計型イーサリアム長者番付」について話を聞いた。

Ethplorerは、従来の「イーサリアム長者番付」はETHの保有量だけでウォレットをランク付けしているため、ますます誤解を招くものになっていると指摘する。同社の新しいランキングでは、ETH、ERC-20トークン、ステーブルコインを含め、各アドレスが保有する総額（米ドル換算）を基準としている。

ヴァット氏によると、これによりイーサリアムの富、流動性、リスクの全体像が変わるという。また、これはEthplorerの挑戦的な結論の1つにつながる。つまり、アルトシーズンはすでに到来しているかもしれないが、それは価格チャート上ではなく、バランスシート上で起こっているという。

イーサリアムの富豪ランキングが変わった

BeInCrypto: カンファレンスでは、コミュニティに向けて新しいイーサリアムランキングについて説明した。統合型イーサリアム富豪ランキングとは何であり、なぜEthplorerはこれを構築したのか。

アレクサンドル・ヴァット： Ethplorerは、アドレスをETHだけでなく、米ドル建ての総額でランク付けすることで、イーサリアムの富豪ランキングを再構築した。これにはETH、ERC-20トークン、ステーブルコインが含まれる。

イーサリアムアドレスの集計ランキングはtotalBalanceUsdに基づいており、ethBalanceUsdでソートされる従来のランキングとは異なる。目的は単純だった。ETHのみのランキングでは、もはやイーサリアム上の真の経済力を示すことはできないからだ。

BeInCrypto: 従来のETHベースのランキングには、根本的にどのような問題があったのか？

アレクサンドル・ヴァット: ETHのみのランキングは、資本の大部分を無視している。今日、価値の約66％はETH以外、主にトークンやステーブルコインに存在している。つまり、ETHベースのリストは、誰が流動性とリスクを支配しているかについて歪んだ見方を与えてしまうのだ。

BeInCrypto: ランキングを初めて再構築した際、最大の気づきは何だったか？

アレクサンドル・ヴァット: 最大の変化は、階層構造全体が変わったことだ。トークンを含めると、同じ上位1万のアドレスが、ほぼ3倍もの資本を保有していることになる。以前はほとんど目立たなかった多くのプレイヤーが、突然支配的な存在となるのだ。

イーサリアムはエンティティ中心になりつつある

BeInCrypto: ヴィタリック・ブテリンは、コードが価値を管理するプラットフォームとしてイーサリアムを構想した。そのビジョンは実現されたのか。

アレクサンドル・ヴァット: ますます、個人ではなくシステムが主導している。スマートコントラクト、取引所、流動性ハブが現在、資本の大部分を支配している。イーサリアムは、クジラ中心からエンティティ中心へと変化した。

重要なのは、今やそれを測定できるようになったことだ。ETHベースのランキングでは、この変化はほとんど見えなかった。しかし、集計された残高を見ると、資本の大部分がすでにスマートコントラクト、DeFiプロトコル、ブリッジ、流動性プールによって管理されていることが明らかになる。総資本の約28％が、現在これらのシステムによって管理されている。

つまり、これはもはや単なるビジョンではない。観察可能な構造的な現実なのだ。

「アルトシーズンはすでに終わった」

BeInCrypto: 「アルトシーズンはすでに終わった」とおっしゃっているが、それはどういう意味か。

アレクサンドル・ヴァット: アルトシーズンが消えたわけではない。価格チャートからバランスシートへと移行したのだ。

2017年から2021年の大半において、ETHはイーサリアムの経済的価値の大部分を占めており、トークンやステーブルコインは二次的な役割に留まっていた。

その構造はその後変化した。2022年から2023年にかけて、トークン建ての残高は経済的な比重においてETHに並んだ。

『イーサリアム・アグリゲート・レーティング2026』において、ETHはもはやポートフォリオを支配していない。2026年3月末時点で、上位1万のアドレスが保有する総価値は約3,420億ドルだった。このうち1,165億ドルがETHで保有されており、約34%に相当する。残りの66%はトークン建てであった。

BeInCrypto: なぜ市場はこの変化を見逃したのか？

アレクサンドル・ヴァット: 人々は価格に注目し、残高の構成には目を向けていないからだ。チャートが横ばいである間も、資本はトークン、ステーブルコイン、スマートコントラクトの間で静かに再配分されていた。

BeInCrypto: 現在は、これまでとは異なる種類の市場サイクルを迎えているのだろうか？

アレクサンドル・ヴァット: そうだ。市場は「価格発見」から「権力発見」へと移行している。重要な問いは、「価格はいくらか？」というよりも、「誰が流動性とリスクを支配しているか？」ということだ。

投資家とアナリストにとっての意味

BeInCrypto: これは実務上、投資家にどのような意味を持つのか？

アレクサンドル・ヴァット: リスクの評価方法が変わるということだ。価格や時価総額だけに注目するのではなく、残高の構成要素を見る必要がある。それは外部からの実在する資本なのか、それとも自己発行されたトークンなのか？

BeInCrypto: アナリストはこのデータを用いて、アプローチをどのように見直すべきか？

アレクサンドル・ヴァット: アナリストは、物語的な解釈から構成分析へと移行する必要がある。つまり、TVLやトークン価格だけでなく、集計された残高、資金源、依存関係を見るということだ。

BeInCrypto: これにより、TVLや時価総額の解釈の仕方は変わるのか？

アレクサンドル・ヴァット: そうだ。どちらの指標も、自己発行トークンによって歪められる可能性がある。残高の構成を理解しなければ、実際の経済力を過大評価してしまう恐れがある。

プリンティング・プレス・インデックス

BeInCrypto: プリンティング・プレス・インデックスとは何か、またなぜ導入したのか？

アレクサンドル・ヴァット： プリンティング・プレス・インデックス（PPI）とは、ポートフォリオのうちプロジェクト独自のトークンが占める割合を測定する指標だ。これにより、真の資本と内部で生成された価値を区別するのに役立つ。

計算式は単純だ：

PPIは、プロジェクト独自のトークンの米ドル価値を、プロジェクトが保有するトークンの総米ドル価値で割った値となる。つまり、ポートフォリオにおけるプロジェクト独自のトークンの割合を示すものだ。

BeInCrypto: PPIは、DeFi、中央集権型取引所、ブリッジ、レイヤー2ネットワークについてどのようなことを明らかにしたか？

アレクサンドル・ヴァット: DeFiは、中央集権型プレイヤーと比較して、自己発行トークンへの依存度が著しく高い。平均して約2倍で、14.7％対6.9％だ。

ブリッジとレイヤー2はさらに高いPPIを示しており、約34.8％だ。これは構造的な要因も一部ある。流動性やステーキングにネイティブトークンを必要とするケースが多いためだ。しかし、これによりリスクがトークン価格への依存へと移行することにもなる。

BeInCrypto: PPIはどの水準でリスクとなるのか？

アレクサンドル・ヴァット: およそ20%以下であれば正常だ。40%から50%を超えると、システムは脆弱になり、反射的な崩壊のダイナミクスにさらされる。

BeInCrypto: PPIリスクが高い実例を挙げてもらえるか？

アレクサンドル・ヴァット: UST-LUNAが極端な例だ。システムはほぼ完全に自身のトークンで裏付けられており、それが死の螺旋を招いた。

FTXもまた別の例だ。FTTへのエクスポージャーが40%程度であっても、ストレス下では崩壊を引き起こすのに十分だった。これは、高いPPIが危険になるために極端である必要はないことを示している。

ETHは依然として重要だが、もはや全てではない

BeInCrypto: ETHは依然としてイーサリアム経済の中核をなしているか？

アレクサンドル・ヴァット: ETHは依然として重要だが、大規模なポートフォリオ内における主要な価値の保存手段ではなくなった。上位保有者の資本のうち、ETHに投資されているのは約34%に過ぎない。残りの66%はETH以外のトークンに分散している。

BeInCrypto: アドレスの動向に関して、最も驚いたことは何か？

アレクサンドル・ヴァット: 世代交代だ。集計ランキングにおける大半の大型アドレスは、かなり新しいものばかりだ。これは、DeFiやトークンを通じて資本が流入していることを反映している。

ETHのトップランキングでは、ウォレットの約3分の1が5年以上前のものだ。一方、集計ランキングでは、60％近くが2年未満のものだ。

集計されたアドレスは、活動性も約25％高い。これらは、受動的なETH保有ではなく、実際の流動性の流れを反映しているため、残高の変動幅が大きく、ボラティリティも高い。

偽のトークン資産の排除

BeInCrypto: 偽の、あるいは水増しされたトークン残高にはどう対処しているか？

アレクサンドル・ヴァット: 流動性フィルターを適用している。つまり、市場を動かさずに現実的に売却できない残高を除外しているのだ。

フィルタリングを行わなければ、流動性の低いトークンがランキングを人為的に水増しし、実際の経済力を誤って表現してしまう可能性がある。暗号資産の世界では、トークンを鋳造し、取引量が少ない中で価格を割り当て、巨額の残高があるかのような錯覚を作り出すことは比較的容易だ。

これに対処するため、我々は一連の検証チェックを行っている。現在および過去の最低取引活動量を調査する。時価総額の一貫性を検証し、その残高が市場で現実的に換金可能かどうかを評価する。

その論理は単純だ。約2週間以内に保有ポジションの全量を現実的に売却できない場合、その残高は真の流動性のある資本を反映しておらず、ランキングを歪めるべきではない。

ビーコン・デポジット・コントラクトの問題

BeInCrypto: このインタビューに先立ち、我々は著名なプラットフォームによる従来のイーサリアム富豪ランキングを調査した。そこで一つ、すぐに目についたことがある。ビーコン預託契約が、イーサリアムネットワークの70%近くを保有しているように見える。我々は本当に、市場の残り30%の動向だけを分析しているのだろうか？

アレクサンドル・ヴァット： まさにそれが、ETHのみを対象としたランキングの問題点だ。それらは誤解を招くような状況を作り出している。

ビーコン契約は実際の保有者ではない。それはステーキングのための技術的な預託台帳に過ぎない。そこに存在するETHは単一の主体によって管理されておらず、そのアドレスから引き出すことさえできない。

したがって、「市場の70％」、つまり約8,300万ETHと表示されても、それは実際の経済力や市場動向を反映していない。あくまで技術的な数値に過ぎない。

実態を見ると、アクティブなステーキング量は3,900万ETHに近い。流動性トークンやステーブルコインを含めた総体的な視点で見ると、アクティブなステーキングはエコシステム全体の資本の10％強を占めるに過ぎない。

つまり、我々が分析しているのは市場の30%だけではない。およそ10%がステーキングに充てられている。残りの90%こそが、市場が実際に機能し、資本が動き、取引が行われ、エコシステム全体で再分配される領域だ。

ランキングの構築

BeInCrypto: このランキングの開発にはどれくらいの時間がかかったか？

Aleksandr Vat: 単一のタイムラインは存在しない。これは独立したプロジェクトとして構築されたものではないからだ。Ethplorerは長年にわたり、トークンレベルのデータ処理を行い、米ドル建ての評価額に焦点を当て、質の低い資産を除外してきた。

ある時点で、データの質と網羅性が、完全な集計ランキングの構築を可能にするレベルに達した。そこで、これを体系化された製品へと発展させたのだ。

BeInCrypto: 最も困難だった点は何か？

アレクサンドル・ヴァット: データのクリーニング、特にスパムトークンの処理、価格の不整合、そしてエンティティの集計だ。

BeInCrypto: コミュニティからはどのようなフィードバックがあったか？

アレクサンドル・ヴァット: 強い関心と議論が巻き起こった。特に、このランキングがイーサリアムに関する広く受け入れられている通説に異を唱えているためだ。

BeInCrypto: パリ・ブロックチェーン・ウィークで業界関係者とこの件について議論したか？

アレクサンドル・ヴァット: はい。反応は好奇心から懐疑的なものまで様々だった。新しい分析手法を導入する際には、それは予想されることだ。

最終的な結論

BeInCrypto: あなたの研究から得られる主な結論は何だろうか。

アレクサンドル・ヴァット: イーサリアムの富豪リストは、もはや富そのものについてのものではない。資本の流れとリスクの分散についてのものである。

BeInCrypto: その変化を一言で要約すると？

アレクサンドル・ヴァット: 残高の追跡から、資本構造の理解へと移行したのだ。