谁主导了加密市场的价格发现？实测币安、Hyperliquid 等平台延迟

作者：Arrakis

编译：佳欢，ChainCatcher

横跨 3 大平台、29 个加密资产的永续合约延迟实测，深度拆解 PerpDEX 架构。

本内容仅供信息交流和教育之用，不构成投资建议。Arrakis 已尽合理努力核实所提供数据的准确性，但不保证所有信息绝对准确、完整或最新。 感谢 @0xArchiveIO 对本研究的贡献。

引言

Hyperliquid 是交易量和未平仓合约规模最大的链上永续合约平台。它已从加密永续合约扩展到现实世界资产、预测市场以及无许可的DeFi技术栈。

如果你在加密推特上花的时间足够长，就会听到类似这样的说法：Hyperliquid已经取代币安，成为目前加密货币价格发现的中心。

我们对这一说法进行了验证。受Hoffmann、Rosenbaum和Yoshida的论文启发，我们在三个交易平台（@HyperliquidX、@binance U本位合约 和 @Lighter_xyz）上运行了改进版的Hayashi-Yoshida领先-滞后估计模型。

我们测量了什么

核心问题：当一项资产的价格在一个平台上发生变动时，需要多长时间才能在其他平台上反映出来？

每个平台都会发布交易记录，即带有时间戳的每笔成交明细。

测量跨平台领先-滞后最直观的方法是提取两份交易记录，将其中一份在时间上相对于另一份进行平移，并在一系列可能的时间平移中，选出两个平台上价格变动吻合度最高的那一个平移量。产生最清晰对齐效果的平移量，就是这两个平台之间的领先-滞后时间。

假如把Hyperliquid的时间轴向后平移700毫秒，使其价格变动与币安完美吻合，这就意味着币安领先了700毫秒。

我们使用Hayashi-Yoshida估计模型，该模型专为交易发生在不规则、非同步时间的两个价格序列而设计。在每一个候选的时间平移点，它都会计算：

其中，Cov(X, Y) 是 X 和 Y 之间的协方差，在我们的案例中，即我们要比较的两个平台的成交回报序列。σ_X 和 σ_Y 是这两个分布的标准差。

我们在买方成交（吃单卖出）和卖方成交（吃单买入）上分别运行该模型，以避免亚秒级分辨率下的买卖价差跳动噪音。

对于每一对平台，我们在 −2000 毫秒到 +2000 毫秒的范围内，以 100 毫秒为步长逐一计算 ρ 值，然后读取 ρ 达到峰值时的平移量。平移量为正，就意味着排在前面的平台领先。

我们分析了在这三个平台上均有交易、按市值排名前29的加密资产：

$BTC · $ETH · $BNB · $XRP · $SOL · $TRX · $DOGE · $HYPE · $ZEC · $ADA · $XMR · $BCH · $LINK · $TON · $XLM · $LTC · $SUI · $AVAX · $HBAR · $NEAR · $TAO · $DOT · $UNI · $ONDO · $WLFI · $ASTER · $ICP · $MORPHO · $AAVE

我们的分析窗口期为截至2026年2月26日的16天，测试的平台对包括：Hyperliquid对比币安、Hyperliquid对比Lighter，以及Lighter对比币安。

完整的分析方法可在我们的博客文章中查看。

我们发现了什么

每一项分析都得出了一个高度一致的结论：

• 在全部29种资产中：币安领先于Hyperliquid
• 在29种资产中的27种里：Lighter领先于Hyperliquid
• 在29种资产中的23种里：币安领先于Lighter

两个涉及Hyperliquid的面板看起来极其相似：无论另一端是哪个平台，都紧密聚集在 -700毫秒 左右。

从Hyperliquid的角度来看，币安和Lighter的延迟非常接近，两者领先它的幅度也大致相同。Lighter对比币安的面板则紧凑了一个数量级，大约在 -100毫秒，这也是我们在模型中测试时间序列领先滞后的最小增量单位。

在观察BTC成交数据时，这种现象在单一资产层面上清晰可见。Hyperliquid对比Lighter和Hyperliquid对比币安的关联度始终在 -800毫秒 处达到峰值，表明Hyperliquid在这两个层面上始终落后于这两家平台。

传递性检验

如果这三个成对的延迟反映了相同的基础微观结构，它们应当是可累加的：币安至Hyperliquid的延迟应当等于（币安至Lighter）加上（Lighter至Hyperliquid）。我们在进行分析的29个市场上对此进行了检验。

中位数残差仅为 -33毫秒，表明这些资产满足传递性。异常值（MORPHO、ICP、XLM、UNI）存在较多噪音，因为它们的延迟关联曲线从未在我们的±2000毫秒窗口内真正达到峰值。我们的估计模型无法为它们精确测算出一个明确的领先滞后数值。

除此之外的所有市场都符合传递性关系。这种一致性表明，这种领先滞后现象是由这些平台的撮合与结算机制等结构性因素决定的，而并非由某一组平台对比偶然产生的假象。

Hyperliquid的延迟从何而来？

这三个平台采用了三种完全不同的撮合架构。

币安和Lighter都在内存中以毫秒级速度完成撮合，而Hyperliquid的撮合过程本质上是HyperBFT的状态转换，因此每一笔成交都需要等待大约 200毫秒 的区块最终确认（根据Hyperliquid的官方文档）。

但在成交记录中观察到的实际延迟约为 700毫秒，而非200毫秒。额外多出的约500毫秒源于建立在单区块最终确认之上的挂单-吃单（Maker-Taker）往返过程。

最合理的解释是，这是一个跨越两个连续区块的挂单-吃单往返交互。以下是币安价格变动后发生的一系列过程：

1.陈旧流动性停留在Hyperliquid上。相较于币安的新价格，现有的做市商挂单报价存在偏差。

2.内存池竞速。套利者投机性地大量发送IOC（立即成交或取消）订单，目标直指预期的陈旧流动性。做市商则发送撤单重挂交易来刷新报价，设计上确保这些操作能进入区块顶部。未能在此区块内成功刷新报价的做市商将会被套利。

3.区块N在大约200至300毫秒时被提交。撤单指令移除了做市商的陈旧报价。新订单发布了刷新后的报价。存活下来的IOC订单以旧价 格吃掉了剩余的陈旧流动性，因此该区块中的成交大多是以相对于币安而言的陈旧价格发生的。

4.此时Hyperliquid的订单簿已被清理干净，但尚未有人以刷新后的报价进行交易。

5.吃单方开始以更新后的价格进行交易。

6.区块N+1在大约500至700毫秒时被提交。吃单方与刷新后的挂单匹配成交。这是第一笔携带新价格信息的成交，也就是我们的模型捕捉到的与币安滞后的价格新动向相关联的数据。

这意味着，币安上的价格变动至少需要经过两个完整的HyperBFT周期才能在Hyperliquid的成交数据中显现出来。

相比之下，Lighter完全跳过了这一过程。它的定序器在内存中进行撮合；报价更新及针对该报价的成交在同一毫秒内完成。大约 100毫秒 的延迟反映了索引器和API层面的延迟，这也是我们在模型中增加领先滞后时间序列的最细粒度。

Lighter证明了什么

Lighter的定价紧跟币安，相对于Hyperliquid的延迟很小。这打破了“Hyperliquid有延迟是因为它是DEX”的假设，因为Lighter同样也是一个DEX。订单流向一个中心化的链下定序器，但整个系统通过结算到以太坊的零知识证明（zk-proofs）实现了可验证的去中心化。

区别在于去中心化在何处执行。Hyperliquid在撮合层强制执行去中心化：每一笔订单、撤单和成交都由验证者节点集合提交确认；而Lighter则在结算层执行去中心化：定序器在内存中进行撮合，随后向以太坊证明其成交的正确性。

Lighter通过将信任边界从撮合层转移到结算层来换取速度。Hyperliquid将信任边界保留在撮合层，并因此付出了延迟的代价。

Hyperliquid可以做些什么

为了改善其相对于币安等价格发现平台的价格延迟问题，Hyperliquid可以对其当前设计做出以下几项调整：

更紧凑的HyperBFT流水线。 通过更紧凑的领导者轮换、并行投票或网络优化，将中位数区块时间压缩至200毫秒以下。每缩短一毫秒，都能压缩往返周期中的两个区块耗时。

尽管这无法消除延迟存在的结构性原因，但区块时间的任何实质性改善都能成倍地减少价格延迟。

预确认或软最终性层。 建立一条独立的快速通道，对区块打包进行预确认，随后异步实现HyperBFT的最终性。做市商可以针对预确认状态发布报价，有效的行情更新延迟将会下降。

其代价是：预确认是一种需要受信任的基础设施或以罚没机制为后盾的保证金来支撑的可靠承诺。这两种方式都会重新引入Hyperliquid目前所避免的信任假设。

撮合与共识解耦。 这是最雄心勃勃且成本最高的一种方案。运行一个链下快速撮合层来生成初步成交结果，然后将它们批量提交给共识机制，这在结构上更接近于Lighter的设计。

虽然这一做法能极大地降低延迟下限，但信任假设将会发生实质性改变，彻底偏离当前完全自由的验证者模式。

每条路径都需要在不同层面对架构进行深度修改，并引入当前系统中不存在的信任假设。这些方法带来的延迟改善是否值得付出新增信任假设的代价，需要团队和社区共同来决定。

这意味着什么

Hyperliquid已经确立了其在流动性、未平仓合约和散户参与度方面领先的PerpDEX地位。它正在开创DeFi的全新前沿领域，推出了传统金融中不存在的创新市场：股票和大宗商品的周末交易、IPO前股权永续合约市场、通胀结果市场等。

但随着市场的成熟和更多参与者的加入，下一轮链上永续合约竞争将在延迟的赛道上展开。Hyperliquid在去中心化链上撮合引擎的基础上搭建了最具流动性的平台。

现在悬念在于：面对自己开创的这些创新市场，Hyperliquid 能否在坚持这一设计的同时，继续主导它们的价格发现。