概述一个此前被忽视的价格信号，正在成为判断 AI 资本开支周期的新坐标。据路透社 9 月 22 日的报道，高评级信用债市场已经分裂为两个世界：金融和工业等传统发行人的债券受到热烈追捧，而 AI 相关企业的债券则遭遇谨慎对待。基金经理们并不担心这些公司会违约，真正让他们提高要价的，是为数据中心、芯片和 AI 基础设施融资所需要的规模本身，以及这种融资节奏的不可预测性。数字把这种分歧摆在了明面上概述一个此前被忽视的价格信号，正在成为判断 AI 资本开支周期的新坐标。据路透社 9 月 22 日的报道，高评级信用债市场已经分裂为两个世界：金融和工业等传统发行人的债券受到热烈追捧，而 AI 相关企业的债券则遭遇谨慎对待。基金经理们并不担心这些公司会违约，真正让他们提高要价的，是为数据中心、芯片和 AI 基础设施融资所需要的规模本身，以及这种融资节奏的不可预测性。数字把这种分歧摆在了明面上

AI 发债狂潮：债券投资者为何开始对科技巨头“加价”？

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作者：James Mitchell

2026/09/23 16:48

概述

一个此前被忽视的价格信号，正在成为判断 AI 资本开支周期的新坐标。据路透社 9 月 22 日的报道，高评级信用债市场已经分裂为两个世界：金融和工业等传统发行人的债券受到热烈追捧，而 AI 相关企业的债券则遭遇谨慎对待。基金经理们并不担心这些公司会违约，真正让他们提高要价的，是为数据中心、芯片和 AI 基础设施融资所需要的规模本身，以及这种融资节奏的不可预测性。

数字把这种分歧摆在了明面上。高盛的数据显示，超大规模云服务商的债券总发行量预计在 2027 年达到创纪录的 4,200 亿美元，较 2026 年的预估水平增长约 60%。与此同时，路透社援引高盛与 ICE BofA 的数据指出，AI 相关发行人的信用利差目前在 115 个基点附近，而整体投资级市场约为 78 个基点。对于评级普遍在 AA 甚至 AAA 的资产负债表来说，这近 40 个基点的差距不是违约定价，而是供给定价。理解这个差距的来源，比争论 AI 是不是泡沫更有操作价值。

核心要点

供给，而不是信用，是定价的主线。 债券投资者重新计算的不是这些公司还不还得起钱，而是市场在多短的时间内能吸收多少同质化的长久期供给。

融资曲线仍在陡峭上行。 高盛的测算显示，超大规模云服务商的投资级债券发行从 2025 年的约 1,080 亿美元，升至 2026 年的约 2,500 亿美元，2027 年有望接近 4,000 亿美元，对应的债务融资占资本开支比重从 26% 升向 35%。

自由现金流正在转负。 Alphabet 在第二季度出现上市以来首次负自由现金流，Meta 单季自由现金流降至 7.84 亿美元，内生现金不再足以支撑当前的建设节奏。

分化已经出现。 同样是 AI 叙事，Alphabet 的一笔交易能吸引约 1,150 亿美元的峰值订单，而 Oracle 已被标普下调至投资级最低档，信用违约互换价格创下近十八年新高。

风险在迁移，而不是消失。 当公开市场的定价变贵，融资会流向表外结构、私募信贷和资产支持市场，这些渠道的透明度更低，定价也更高。

债券市场把资本开支变成了一个信用问题

让投资者提价的是供给节奏，不是偿债能力

路透社的采访显示，多位组合经理明确表示他们对这些发行人的偿债能力并无疑虑，真正的问题在于消化速度：每一笔巨额交易都要求他们重新审视单一发行人的集中度上限，并要求发行人给出更慷慨的新券溢价。布朗顾问的固定收益主管提到，由于未来供给规模庞大，加上资本回报的可见度不足，他们在配置这类债券时必须保持高度选择性。

这种态度体现在一级市场的价格机制上。路透社对 LSEG 数据的分析显示，2026 年交易层面的新券发行溢价中位数升至 12 个基点，而 2025 年仅为 2.25 个基点；在 Amazon、Alphabet、Meta 和 Oracle 的两至四年期债券上，利差中位数从 30 个基点升至 40 个基点。发行人依然能够完成融资，但价格已经不同。

115 个基点与 78 个基点之间的距离

投资级市场的整体利差可以在圣路易斯联储的 ICE BofA 美国公司债指数期权调整利差上被持续跟踪，它衡量的是同类债券相对国债曲线的补偿水平。当 AI 相关发行人的利差稳定停留在这一基准之上，市场表达的含义是：投资者愿意持有这些资产，但要求为流动性风险、久期风险和未来供给风险额外收费。

这里存在一个容易被误读的细节。利差走阔并不等于评级下调，也不等于信用恶化。对于现金充裕、评级极高的发行人，利差中的很大一部分属于技术性因素，即市场承接能力与发行节奏之间的错配。债券投资者关心的问题顺序与股票投资者并不相同：股票端先问 AI 能否带来收入和利润增长，债券端先问这笔资本开支用什么融资、杠杆会不会上升、后续供给会不会继续压低现有持仓的估值。

从 1,080 亿到 4,200 亿美元的融资曲线

债务正在成为资本开支的结构性来源

高盛的测算给出了一条清晰的路径：2025 年超大规模云服务商的全球投资级债券发行约为 1,080 亿美元，相当于同期资本开支的 26%；2026 年预计达到约 2,500 亿美元，占比升至约 33%；2027 年预计约 4,000 亿美元，对应约 1.14 万亿美元的资本开支，占比接近 35%。路透社引用的 4,200 亿美元为 2027 年总发行量口径，与上述投资级口径略有差异，但方向一致。

值得注意的是分母的变化。高盛预计 2026 年超大规模云服务商的资本开支约为 7,500 亿美元，而同期经营性现金流约为 7,780 亿美元。两个数字如此接近，意味着任何一笔新增投资、任何一次组件成本上涨，都必须依靠外部融资来填补。这正是债券市场议价能力上升的根本原因。

单笔交易里的价格信号

个别交易的订单簿提供了更细的温度计。彭博的报道显示，Alphabet 在 8 月 6 日发行的 250 亿美元投资级债券吸引了约 1,150 亿美元的峰值需求，仅次于 Oracle 在 2 月创下的 1,290 亿美元纪录，以及 Amazon 在 3 月获得的约 1,260 亿美元订单。慷慨的收益率是换来这份订单簿的代价。

与此形成对照的是，路透社援引的市场人士表示，部分超大规模发行人的交易获得的需求已经低于市场对这类明星发行人的惯常预期，一些交易在定价后的二级市场表现不佳。同一个板块，不同的发行人，甚至同一个发行人在不同时点，得到的定价都在快速变化。

资本开支的另一端：现金流与资产负债表

Alphabet 的双轨融资

Alphabet 第二季度财报显示，公司当季资本开支达到 449 亿美元，并在同期的财报电话会上将 2026 年全年资本开支指引上调至 1,950 亿至 2,050 亿美元，同时明确表示 2027 年资本开支将显著增加。自由现金流在当季转为负值，这是公司上市以来首次。

Alphabet 的应对方式值得关注：它没有把全部压力交给债券市场。公司在 6 月完成了定价规模为 847.5 亿美元的股权融资，其中包括伯克希尔·哈撒韦 100 亿美元的私募配售。根据公司向美国证券交易委员会提交的相关文件，过去一年 Alphabet 已在六个主要货币和市场募集超过 850 亿美元债务，总债务余额超过 1,000 亿美元。股权与债务并用，本身就是对债券投资者的一种信号。

Meta 的现金流拐点

Meta 第二季度业绩公告将 2026 年资本开支指引收窄至 1,300 亿至 1,450 亿美元，当季资本开支为 310.8 亿美元，自由现金流降至 7.84 亿美元，长期债务从 2025 年底的 587.4 亿美元升至 836.6 亿美元。在这样的现金流结构下，融资渠道的价格不再是财务细节，而是建设节奏的约束条件。

Oracle 提供了另一种参照

同属 AI 建设阵营，Oracle 的信用定价走出了完全不同的轨迹。标普全球评级在 7 月将其长期发行人信用评级下调一档至 BBB-，仅高于投机级一级，同时下调短期评级，展望保持稳定；穆迪维持负面展望。与此同时，Oracle 的五年期信用违约互换利差升至约 2.03 个百分点，为近十八年最高。市场并没有把所有 AI 发行人视为同一笔交易，这一点对资产配置的意义远大于板块层面的叙事。

当公开市场变贵，融资会流向哪里

表外结构与私募信贷成为泄压阀

Meta 与 Blue Owl Capital 合作的 Hyperion 项目，是这一轮结构化融资的范本。据路透社报道，Meta 在这家位于路易斯安那州的数据中心合资公司中仅保留约 20% 权益，Blue Owl 管理的基金持有多数股权并出资约 70 亿美元现金。相关报道显示，由 Morgan Stanley 安排的特殊目的实体发行了规模达 270 亿美元的债务，标普给予 A+ 评级，PIMCO 为主要认购方，BlackRock 认购超过 30 亿美元，发行时收益率约为 6.58%。这个收益率水平，已经接近高收益债的区间。

价格随后继续上行。彭博社的报道指出，Meta 位于得克萨斯州埃尔帕索的数据中心融资在早期讨论阶段，投资者要求的收益率已经高于 7%，部分投资者寻求比 Hyperion 项目高出约 0.4 个百分点的补偿，而 Hyperion 的债券当时在二级市场报价约为面值的 96%。9 月 18 日，CleanSpark 为一座租给 Meta 子公司的数据中心发行首笔高收益债券，彭博社报道称约 22.8 亿美元的发行吸引了约 100 亿美元订单，五年期票据以 98.5 美分定价，收益率为 8.25%。

结构化并不等于风险消失

J.P. Morgan 对数据中心融资的梳理指出，项目层面的债务主要按照特定项目现金流承销，通常依托长期合约，代价是灵活性降低和结构复杂度上升，同时电力供应、供应链和审批时间都可能实质性延长项目周期。换言之，表外结构改变的是风险的记账位置和承担主体，而不是风险本身。对债券投资者来说，这意味着他们需要同时理解企业信用和项目运营。

这种迁移还有宏观层面的回声。达拉斯联储的研究提醒，与 AI 数据中心投资相关的融资需求规模庞大且持续，长久期投资级债券发行、私募信贷浮动利率的互换需求，以及对金融类发行人的潜在挤出，构成了三条值得关注的久期供给渠道，而长端利率与长期互换利差之间的背离，正是这些资金流动的痕迹。

对投资者意味着什么

债券市场往往先于股票市场提出问题

股票投资者为增长定价，债券投资者为融资方式定价。当两者出现分歧时，信用市场的信号通常更接近现金流的物理约束。目前的分歧非常具体：股票市场仍在讨论 AI 能带来多少收入，信用市场已经在计算这些公司还能以什么价格、以多快的速度筹到下一个一千亿美元。这也是为什么在评估相关标的时，利差、新券溢价和订单倍数这些指标，值得与营收增速放在同一张表上观察。

对于希望跟踪这条主线的投资者，AI 资本开支的定价最终会体现在相关公司的股价与波动率上。在 MEXC 这类同时提供加密资产与代币化股票的交易平台上，投资者可以在同一个账户内观察这些标的与数字资产之间的联动关系，而不必在不同市场之间切换视角。

AI 资本开支正在被重新定价，用代币化美股把这条主线放进你的观察清单

跨资产传导的三条路径

第一条路径是利率。大规模长久期发行会与政府债券争夺同一批久期买家，达拉斯联储所描述的挤出效应一旦显现，长端利率的上行压力会传导至所有风险资产的贴现率。第二条路径是风险偏好。AI 相关债券在美元投资级市场中的权重已经显著上升，任何一次情绪转向都可能同时影响股票、信用和加密资产的定价。第三条路径是融资渠道本身，当私募信贷和资产支持市场承接了更多 AI 相关风险，这些渠道的估值透明度与流动性状况，会成为新的系统性观察点。

风险与情景推演

需要正视的风险

最容易被低估的是集中度风险。当少数几家发行人占据投资级指数的可观份额，被动型资金在毫无主动判断的情况下也会持续累积同一类敞口。其次是回报可见度风险，投资者反复提到的并非偿债能力，而是资本回报的能见度不足，这使得估值锚定缺乏共识。再者是评级迁移风险，Oracle 的案例显示，评级机构对资本开支节奏的重新评估可能快于市场预期。最后是结构性风险，表外实体、长期租约和残值安排把部分风险推到了公开披露之外，一旦项目进度或需求假设发生变化，风险的实际承担者可能与账面记录并不一致。

三种情景

在顺利吸收的情景下，2027 年的供给按计划分散在全年，发行人继续通过股权、项目融资和资产支持工具分流压力，利差在当前水平附近震荡，AI 相关债券成为投资级市场中带有额外补偿的核心资产。

在消化不良的情景下，发行节奏超出承接能力，新券溢价继续扩大，订单倍数进一步回落，公司被迫在资本开支和融资成本之间作出取舍，2027 年的资本开支指引可能因此下修，这对设备与基础设施产业链的影响会快于对云收入的影响。

在信用事件情景下，个别高杠杆发行人的评级进一步下调，触发被动资金的被迫调整，信用利差的波动会外溢至股票与其他风险资产。这一情景的概率取决于单个发行人的执行情况，而不是整个板块的基本面。

后续观察点

第三季度财报季将给出 2027 年资本开支指引的第一批线索，这是决定发行量预测能否兑现的关键变量。一级市场层面，新券溢价、订单倍数和定价后的二级表现，是比总量更灵敏的温度计。评级层面，评级机构对高杠杆发行人的后续动作值得跟踪。宏观层面，长端利率与互换利差的关系，会显示久期供给压力是否正在积累。

James Mitchell 独家观点

在 James Mitchell 看来，这轮 AI 债务潮真正重要的地方，是 AI 资本开支的边际定价权已经从股票市场转移到信用市场。当资本开支规模逼近经营性现金流，决定建设速度的不再是芯片供应或电力审批，而是资产负债表能承受多少杠杆，以及债券投资者愿意在什么价格上接受多少集中度。115 个基点与 78 个基点之间的差距，衡量的正是这个约束条件的松紧程度。

市场最容易误读的，是把利差走阔直接翻译成泡沫破裂的前兆。对于评级在 AA 以上、现金流充沛的发行人，利差中的技术性成分远大于信用成分，把它当作违约概率的代理指标会得出错误结论。第二个误读是把 AI 阵营视为同质化的一篮子交易，Alphabet 一笔交易获得约 1,150 亿美元订单的同时，Oracle 的五年期信用违约互换正处在近十八年高位，这两件事发生在同一个季度。第三个误读是把表外结构当成风险的消除，Hyperion 这类安排改变的是风险归属，并不改变项目最终是否能够被工作负载填满这一根本问题。

接下来最值得跟踪的，是几个可以量化的比值，而不是新闻标题。债务融资占资本开支的比重是否继续沿着 26%、33%、35% 的路径上行；每一笔新交易的发行溢价与订单倍数相对前一笔是改善还是恶化；投资级利差与 AI 相关发行人利差之间的差值是收敛还是扩大。这些序列的方向，比任何一次单日行情更能说明周期所处的位置。

从跨资产的角度看，这件事对加密市场的启示并不在于某个价格目标，而在于流动性的竞争关系。当长久期投资级供给持续抽走久期买盘，整体贴现率的中枢会被抬高，所有以远期现金流或远期叙事定价的资产都需要重新校准，加密资产也不例外。反过来，如果 AI 相关融资顺利被市场吸收且利差趋稳，那说明风险承担能力仍然充裕，这通常也是风险资产更友好的环境。将信用利差纳入日常观察清单，是当前周期里成本最低的一项风险管理动作。

常见问题

超大规模云服务商为什么突然需要这么多债务？

因为资本开支的规模已经逼近其自身的经营性现金流。高盛预计 2026 年这类公司的资本开支约为 7,500 亿美元，而同期经营性现金流约为 7,780 亿美元。在这样的比例下，任何新增投资和组件涨价都必须靠外部融资完成，债务融资占资本开支的比重因此从 2025 年的约 26% 升向 2027 年的约 35%。

AI 相关债券的利差为什么高于整体投资级市场？

路透社援引高盛与 ICE BofA 的数据显示，AI 相关发行人的利差约为 115 个基点，整体投资级市场约为 78 个基点。差距主要来自供给和集中度，而不是违约预期。投资者需要在短时间内消化大量同质化的长久期债券，并重新设定单一发行人的持仓上限，因此要求额外补偿。

债券投资者担心这些公司会违约吗？

按照路透社的采访，多数组合经理明确表示并不担心违约。这些发行人普遍拥有充沛现金流和高评级。真正的顾虑集中在两点：未来发行规模的不确定性，以及 AI 投资回报的可见度不足。这两点影响的是估值和持仓结构，而不是偿付能力。

4,200 亿美元的发行预期意味着什么？

它意味着 2027 年超大规模云服务商的债券供给将比 2026 年的预估水平增长约 60%，成为投资级市场单一主题中最大的一块增量。对投资者而言，这既代表可配置的高评级资产增加，也代表指数层面的行业集中度上升，被动资金将在没有主动选择的情况下持续增加同类敞口。

表外融资和私募信贷为什么值得关注？

因为当公开市场定价变贵，融资会向这些渠道迁移。Meta 与 Blue Owl 的 Hyperion 项目通过特殊目的实体发行了 270 亿美元债务，发行时收益率约 6.58%；随后与 Meta 相关的数据中心融资成本进一步上升。这些安排改变了风险的记账位置，但项目能否被实际工作负载填满的问题并没有改变。

AI 债务会影响加密市场吗？

影响是间接的，主要通过两条渠道。一是利率，大规模长久期发行会与政府债券争夺久期买盘，达拉斯联储的研究提示了这种挤出效应对长端利率的潜在压力。二是风险偏好，AI 相关资产在信用与股票市场的权重都已显著上升，情绪转向时容易形成跨市场的同步波动。

接下来最应该跟踪哪些信号？

第三季度财报中的 2027 年资本开支指引最为关键，它决定了发行量预测能否兑现。一级市场方面，新券发行溢价、订单倍数以及定价后的二级市场表现，比总发行量更敏感。此外，评级机构对高杠杆发行人的后续动作，以及长端利率与互换利差的关系，都值得纳入日常观察。

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