План MSCI по исключению цифровых активов вызывает обеспокоенность влиянием на инвесторов и целостностью бенчмарков

Инвесторы и аналитики оспаривают планы MSCI по исключению цифровых активов, предупреждая, что предложение может подорвать целостность эталонных показателей и спровоцировать непреднамеренные рыночные потрясения.

Консультация MSCI и масштаб предложения

10 октября 2025 года MSCI продлила консультацию по исключению компаний, чьи цифровые активы составляют 50% или более от общих активов, из MSCI Global Investable Market Indexes.

Провайдер индекса планирует опубликовать окончательные выводы к 15 января 2026 года, с возможной реализацией во время февральского обзора индекса 2026 года.

Предварительная проверка выявляет 39 компаний, которые могут быть затронуты. Из них 18 текущих составляющих индекса будут удалены, в то время как 21 некомпонент будет заблокирован от любого будущего включения.

Известные имена, находящиеся на рассмотрении, включают Strategy, Sharplink Gaming, Riot Platforms и Marathon Digital Holdings.

Более того, критики утверждают, что предложение нарушает собственные эталонные принципы MSCI в отношении репрезентативности, нейтральности и стабильности. Они говорят, что это вынудит ненужную текучесть индекса, повысит ошибку отслеживания и создаст дискриминационный стандарт, который не применялся к другим секторам с большим объемом активов.

Состав и географическое распределение затронутых компаний

Затронутая вселенная показывает явный региональный перекос. США являются домом для 24 из 39 компаний, за ними следуют Япония (3), Китай (3), Великобритания (2), Швеция (2), Германия (1), Франция (1), Сингапур (1) и Австралия (1). Это разделение подчеркивает американоцентричный характер стратегий управления казначейскими цифровыми активами.

Согласно консультационным материалам, эти компании, инвестирующие в цифровые активы, в настоящее время находящиеся в индексах MSCI, сталкиваются с немедленным удалением и составляют примерно 87% от общего воздействия на капитал.

Однако 21 некомпонентная компания будет исключена из будущего включения, представляя оставшиеся 13% от капитального воздействия. При этом это упреждающее исключение рассматривается многими как особенно спорное.

Совокупный скорректированный на фри-флоат рыночный капитал 39 компаний оценивается в 113 $ млрд. Strategy только на себя берет 74,5% от этого, или 84,1 $ млрд из 113 $ млрд, подчеркивая свою непропорциональную роль в сегменте. Американские компании в совокупности представляют 92% от капитального воздействия, но только 62% от количества компаний, что подчеркивает, насколько сильно предложение ударит по американским рынкам.

Концентрация капитала и экспозиция США

Региональная концентрация еще более выражена при рассмотрении через призму рыночной стоимости. В то время как американские компании представляют 24 из 39 названий, они составляют 104 $ млрд от общего 113 $ млрд скорректированного на фри-флоат рыночного капитала под угрозой. Это равно 92% воздействия на капитал, привязанного только к американским рынкам.

Кроме того, консультация подчеркивает, как небольшое количество крупных эмитентов обеспечивает большую часть экспозиции. Strategy, с её 84,1 $ млрд скорректированной на фри-флоат капитализацией, составляет почти три четверти от общей суммы под угрозой. Любое решение об исключении с участием этой единственной компании может, следовательно, доминировать в финансовых и рыночных последствиях политики.

Количественная оценка ущерба для инвесторов и оттоков пассивных фондов

Количественный анализ воздействия опирается на проверенный предварительный список из 39 компаний и их совокупный 113 $ млрд скорректированный на фри-флоат рыночный капитал. Оценка JPMorgan предполагает, что Strategy может увидеть около 2,8 $ млрд в оттоках, если она будет удалена из эталонов MSCI, при этом примерно 9 $ млрд из её 50–56 $ млрд рыночного капитала удерживаются пассивными индексными фондами.

Более того, Strategy представляет 74,5% от общего затронутого скорректированного на фри-флоат рыночного капитала, или 84,1 $ млрд из 113 $ млрд. Аналитики подсчитывают, что потенциальные оттоки могут достичь 11,6 $ млрд по всем затронутым компаниям. На основании риска концентрации консультация отмечает, что если 10–15% фри-флоата Strategy удерживается в пассивных фондах, отслеживающих MSCI, то 8–13 $ млрд могут быть под угрозой только от этого эмитента.

Цифры географической экспозиции отражают эту концентрацию. Американские компании представляют 104 $ млрд из 113 $ млрд в общем скорректированном на фри-флоат рыночном капитале, опять же равном примерно 92% от совокупного. Кроме того, 18 текущих составляющих с примерно 98 $ млрд в скорректированном на фри-флоат капитале сталкиваются с немедленным удалением, в то время как 21 некомпонент с 15 $ млрд в скорректированном на фри-флоат капитале столкнется с постоянным исключением из индексов MSCI.

Затраты на оборот индекса и ошибка отслеживания

Критики подчеркивают, что принудительные исключения приведут к значительным затратам на оборот для индексных трекеров. Предполагаемые пассивные активы под управлением под угрозой охватывают множество семейств индексов MSCI, при этом предположения о затратах на оборот обычно варьируются от 5–25 базисных пунктов, в зависимости от региона и ликвидности.

Для индекса MSCI USA анализ прогнозирует пассивные активы под управлением под угрозой в размере 10 000–14 000 $ млн, с затратами на оборот 5–10 б.п., что подразумевает предполагаемое воздействие между 50–140 $ млн. Индекс MSCI ACWI показывает пассивные активы под управлением под угрозой в размере 11 000–15 000 $ млн, с затратами на оборот 5–15 б.п., что приводит к предполагаемому воздействию в 55–225 $ млн.

Аналогично, индекс MSCI World может увидеть 10 000–14 000 $ млн затронутых пассивных активов под управлением, с затратами на оборот 5–15 б.п. и предполагаемым воздействием в 50–210 $ млн. Для MSCI Japan пассивные активы под управлением под угрозой оцениваются в 200–300 $ млн, с затратами на оборот 8–12 б.п., что подразумевает 1,6–3,6 $ млн воздействия.

Европейская и развивающихся рынков экспозиция выглядит меньше в абсолютных цифрах, но все еще существенна. MSCI Europe может столкнуться с пассивными активами под управлением под угрозой в размере 30–50 $ млн, с затратами на оборот 10–15 б.п., что приводит к 0,3–0,75 $ млн в предполагаемых затратах. Для MSCI EM (China) пассивные активы под управлением под угрозой оцениваются в 40–60 $ млн, с затратами на оборот 15–25 б.п., что подразумевает 0,6–1,5 $ млн воздействия.

По всем семействам индексов общие пассивные активы под управлением под угрозой прогнозируются на уровне 10 000–15 000 $ млн, с затратами на оборот в диапазоне 5–15 б.п. В совокупности предполагаемые затраты могут, следовательно, достичь между 50–225 $ млн, в дополнение к повышенной ошибке отслеживания, которую некоторые оценки помещают между 15–150 базисными пунктами, в зависимости от сценария.

Методологические вызовы и эталонные принципы

Противники плана утверждают, что предложение об исключении MSCI противоречит эталонным принципам, одобренным в рамках IOSCO и Регулирования эталонов ЕС (BMR). Эти рамки подчеркивают репрезентативность, нейтральность и стабильность как основные характеристики заслуживающих доверия эталонов. Однако исключение операционных компаний исключительно на основании состава казначейских активов представляет собой значительный отход от этого подхода.

Важно отметить, что в рамках собственной методологии GIMI MSCI нет прецедента для исключения операционных компаний из-за типа или доли активов, удерживаемых на их балансах. Более того, MSCI исторически разрешала компаниям с высоко концентрированными профилями активов оставаться в флагманских эталонах, при условии соответствия стандартным критериям размера, ликвидности и управления.

Анализ также отмечает, что упреждающее блокирование 21 некомпонентной компании от входа в индексы MSCI, независимо от будущего роста или ликвидности, является беспрецедентным. Эта форма упреждающего исключения из индекса рассматривается как несоответствующая заявленной цели захвата инвестируемого набора возможностей акционерного капитала, и это может вызвать регулятивные вопросы относительно нейтральности.

Анализ прецедента: обращение с фондоподобными субъектами

Одним из очевидных оправданий MSCI является обращение с некоторыми из этих эмитентов так, как если бы они были инвестиционными фондами. Критики говорят, что это категориальная ошибка. Эти компании являются операционными предприятиями, которые используют стратегию казначейства цифровых активов, а не пассивными инвестиционными фондами, единственной целью которых является управление портфелем.

Исторически MSCI четко различала операционные компании и регулируемые инвестиционные инструменты. Зарегистрированные инвестиционные компании (RICs) исключаются на основании их регулятивной классификации, а не из-за смеси активов, которые они держат. Напротив, операционные эмитенты с концентрированными базами активов обычно оставались пригодными для включения в индекс.

Приведенные примеры включают REITs, которые по замыслу поддерживают не менее 75% своих активов в недвижимости, а также Berkshire Hathaway, которая держит большой, диверсифицированный инвестиционный портфель, и горнодобывающие компании, где золото или другие запасы доминируют в балансе. Более того, все эти компании исторически включались в индексы MSCI, несмотря на высокую концентрацию активов, указывая на то, что состав казначейства само по себе не было основанием для исключения.

Обращение с составляющими в сравнении с некомпонентами

Чтобы уменьшить сбои, некоторые участники рынка предлагают более взвешенный подход. Вместо принудительных массовых удалений MSCI могла бы позволить текущим составляющим остаться, применяя порог цифровых активов в 50% только к новым добавлениям в индекс. При этом это решило бы воспринимаемые проблемы без запуска немедленного, крупномасштабного давления продаж.

Такое поэтапное правило сохранило бы репрезентативность и непрерывность основных эталонов, давая управляющим активами свободу действий в отношении их экспозиции. Более того, оно позволило бы избежать превращения того, что позиционируется как мера управления рисками, в то, что многие рассматривают как де-факто политический выбор против определенной формы корпоративного управления казначейством.

Правовые, регулятивные риски и риски соответствия эталонам

Правовой и регулятивный анализ, как обобщено в ответе на консультацию, указывает на потенциальные риски соответствия, если предложение будет реализовано в том виде, в котором оно составлено. Согласно Принципам финансовых эталонов IOSCO и EU BMR, администраторы эталонов должны избегать чрезмерной дискреции и обеспечивать, чтобы методологии оставались прозрачными, объективными и последовательно применяемыми.

Однако исключение только компаний с высокими запасами цифровых активов, продолжая включать тех, кто имеет концентрированную экспозицию в недвижимость, товары или финансовые инструменты, может рассматриваться как дискриминационное. Беспокойство заключается в том, что такое правило может быть нацелено на определенный класс активов без четкого, основанного на рисках оправдания, которое последовательно применяется по сравнимым категориям.

Кроме того, инвесторы предупреждают, что эти изменения внесут операционную сложность для фондов, отслеживающих индексы, которым потребуется управлять принудительной продажей, корпоративными действиями и текущей интерпретацией правил. В сочетании с более высокими затратами на оборот индекса и ошибкой отслеживания, управляющие активами опасаются, что конечные клиенты могут в конечном итоге нести более высокие комиссии и увеличенное отклонение от эталонной производительности.

Альтернативные подходы к решению проблемы экспозиции цифровых активов

Критики подчеркивают, что у MSCI есть несколько альтернатив, которые смягчили бы воспринимаемые риски от экспозиции цифровых активов, не прибегая к общим исключениям. Один вариант — это расширенное раскрытие информации. MSCI могла бы отмечать компании, чьи запасы цифровых активов превышают порог в 50% в информационных листах индекса, давая управляющим активами возможность решать, следует ли и как корректировать свою экспозицию.

Другое предложение состоит в том, чтобы создать отдельную классификацию для этих эмитентов, такую как подсектор "Казначейство цифровых активов" в рамках Финансов. Это сгруппировало бы компании казначейства цифровых активов вместе, не исключая их из инвестируемой вселенной. Более того, некоторые аналитики предлагают использовать более жесткие экраны на основе ликвидности, такие как повышенные пороги ATVR, для управления торговым риском, сохраняя при этом нейтральность в отношении состава активов.

Дальнейшая альтернатива — это модель постепенного снижения. В рамках этого подхода MSCI могла бы применить Ограниченный фактор инвестируемости (LIF) для снижения веса индекса компаний с очень высокими казначействами цифровых активов со временем, вместо того чтобы вводить полное исключение. Это позволило бы рынкам адаптироваться более плавно и снизить риск резких оттоков пассивных фондов.

В совокупности эти варианты демонстрируют, что расширенное раскрытие информации, критерии на основе ликвидности и инструменты секторной классификации могут решить проблемы концентрации и волатильности. Важно отметить, что они делают это, не создавая постоянного барьера для компаний, которые в противном случае могли бы соответствовать критериям включения в индекс на основе размера и ликвидности.

График и подтверждающий анализ

Консультация следует определенному графику. Процесс официально открылся 10 октября 2025 года, с обновленным предварительным списком затронутых компаний, опубликованным 29 октября 2025 года. Окно консультации закрывается 31 декабря 2025 года, и MSCI планирует объявить свое решение 15 января 2026 года, перед потенциальной реализацией в феврале 2026 года.

Критика предложения опирается на множество первичных источников, включая собственные объявления консультации MSCI и документы методологии GIMI, Принципы финансовых эталонов IOSCO, Регулирование эталонов ЕС и исследование аналитиков JPMorgan о риске исключения и оттоках пассивных фондов. Освещение в прессе с ноября 2025 года также подчеркивает растущие опасения среди управляющих активами, особенно в отношении затрат на оборот индекса и рыночного воздействия.

Сторонники более нейтрального подхода утверждают, что решения, такие как расширенное раскрытие информации, скрининг на основе ликвидности и классификация подсекторов, сохранят выбор инвесторов и лучше соответствуют принципам репрезентативности эталонов. По мере приближения крайнего срока консультации участники рынка продолжают призывать MSCI пересмотреть и отозвать текущее предложение об исключении цифровых активов в пользу менее разрушительных альтернатив.

В итоге предложенные исключения могут удалить 18 текущих составляющих индекса, навсегда заблокировать 21 дополнительную компанию и затронуть предполагаемые 10–15 $ млрд в пассивных активах, одновременно поднимая правовые, операционные вопросы и вопросы целостности эталонов на глобальных рынках акций.