Ukryte koszty nieaktywnego kapitału

Instytucjonalni posiadacze Bitcoina (BTC) rozpoczęli 2025 rok, gdy Bitcoin handlował w okolicach 94 000 USD. Do października obserwowali jego wzrost do historycznego maksimum 126 200 USD, co potwierdziło makroekonomiczną tezę o cyfrowym niedoborze i adopcji instytucjonalnej. Skarbce korporacyjne, które przetrwały zmienność, górnicy, którzy powstrzymali się od sprzedaży, oraz fundusze, które pozostały zainwestowane, wszystkie odnotowały tę aprecjację na papierze.

Następnie oddali wszystko. Bitcoin obecnie handluje w okolicach 85 000 USD, poniżej poziomu z początku roku. Instytucje, które uczestniczyły w fali wzrostów i spadków, mają teraz zwroty od początku roku poniżej zera. Ale podczas gdy cena nie przesunęła się znacząco, koszty nadal narastały. Kwalifikowane opłaty za przechowywanie wynosiły od 10 do 50 punktów bazowych przez cały rok. Możliwości generowania zysków pozostały niewykorzystane. Pełny cykl kosztował realne pieniądze.

W skali największych korporacyjnych posiadaczy (ponad 600 000 BTC), koszt alternatywny pozostawienia tego kapitału w bezczynności jest ogromny. W całej branży ~2 miliony instytucjonalnych BTC (posiadanych przez skarbce korporacyjne, prywatne firmy i rządy), łączne koszty przechowywania często wahały się od ponad 100 milionów USD do prawie 1 miliarda USD. Dla pozycji, które zakończyły rok na płaskim poziomie, te opłaty stanowią czystą stratę. Gdyby te pozycje wykorzystały infrastrukturę rentowności natywnej dla Bitcoina, mogłyby zrównoważyć koszty przechowywania i wygenerować dodatnie zwroty.

Pytanie, przed którym stoją teraz skarbce, nie dotyczy tego, czy Bitcoin działa jako przechowywacz wartości. Pytanie brzmi, czy płaska wydajność minus opłaty za przechowywanie reprezentuje akceptowalny wynik, gdy istnieje infrastruktura zdolna zmienić to równanie.

Ile faktycznie kosztuje przechowywanie

Wymagania dotyczące kwalifikowanego przechowywania dla instytucjonalnych posiadaczy Bitcoina nakładają opłaty w wysokości 10-50 punktów bazowych rocznie. Są to rzadko negocjowalne koszty dla regulowanych podmiotów. Audytorzy i regulatorzy wymagają kwalifikowanego przechowywania dla każdej instytucji posiadającej Bitcoin w swoim bilansie.

Dla standardowej pozycji o wartości 100 milionów USD oznacza to 100 000–500 000 USD rocznie w kosztach utrzymania. W szerszym rynku BTC w rękach instytucjonalnych odpływ kapitału jest znaczący. 

Kiedy te zyski wyparowują i pozycje wracają do punktu wyjścia, opłaty reprezentują całoroczne obciążenie wydajności. Matematyka daje ujemny zwrot, zanim zostanie uwzględniona jakakolwiek wartość operacyjna lub strategiczna.

Tymczasem infrastruktura rentowności natywnej dla Bitcoina, która mogłaby zrównoważyć lub wyeliminować te koszty przy jednoczesnym generowaniu dodatkowych zwrotów, pozostała w dużej mierze niewykorzystana przez instytucjonalnych posiadaczy, pomimo osiągnięcia dojrzałości w ciągu ostatnich 12 miesięcy.

Infrastruktura rentowności natywnej dla Bitcoina dojrzała w 2025 roku

Natywne DeFi dla Bitcoina, powszechnie nazywane BTCFi, odnosi się do infrastruktury rentowności zbudowanej bezpośrednio na Bitcoinie lub zabezpieczonych Bitcoinem sidechain'ach, a nie przez opakowane tokeny lub scentralizowane platformy pożyczkowe. W ciągu 2025 roku infrastruktura ta osiągnęła rentowność instytucjonalną.

BTCFi reprezentuje obecnie około 8,6 miliarda USD całkowitej zablokowanej wartości, według danych z grudnia 2025 roku. Główni instytucjonalni dostawcy przechowywania zintegrowali się z infrastrukturą Bitcoin Layer 2. Traktowanie księgowe zgodnie z GAAP i IFRS dla pozycji denominowanych w Bitcoinie zostało ustalone w wielu cyklach audytowych. Wiodące protokoły działają od wielu lat z modelami bezpieczeństwa zakotwiczonymi w proof-of-work Bitcoina.

Te systemy generują rentowność bez opakowywania Bitcoina w tokeny ERC-20, sprzedaży podstawowych pozycji lub wprowadzania scentralizowanego ryzyka przechowywania, które zniszczyło firmy takie jak Genesis i BlockFi w 2022 roku. Dostępne strategie obejmują różne profile ryzyka. Konserwatywne podejścia obejmują pożyczki i zabezpieczenie stablecoinami w zakresie 2-5% APY. Umiarkowane strategie obejmujące strukturyzowane sejfy i dostarczanie płynności generują 5-7% APY.

Wszystkie utrzymują identyczną ekspozycję na Bitcoin. To, co się zmienia, to czy aktywo generuje dochód, czy pozostaje bezczynne, ponosząc koszty.

Koszt pełnego cyklu z 2025 roku

Rozważmy instytucjonalną pozycję Bitcoin, która rozpoczęła się w 2025 roku na poziomie 94 milionów USD (1000 BTC po 94 000 USD). W tradycyjnym modelu przechowywania przy 30 punktach bazowych rocznie, pozycja zapłaciła 282 000 USD w opłatach za przechowywanie przez cały rok, generując 0% rentowności.

Kiedy Bitcoin osiągnął 126 000 USD w październiku, pozycja była warta 126 milionów USD, stanowiąc znaczny niezrealizowany zysk. Gdy Bitcoin spadł do 93 000 USD do połowy listopada, ta pozycja była warta 93 miliony USD. To strata zrealizowana w wysokości 1 miliona USD od punktu wyjścia, plus 282 000 USD opłat za przechowywanie. Całkowity wpływ: ujemne 1,282 miliona USD.

W modelu rentowności natywnej dla Bitcoina ta sama instytucja mogła wyeliminować obciążenie przechowywania poprzez zintegrowaną infrastrukturę, generując jednocześnie 6% APY dzięki konserwatywnym strategiom pożyczkowym. Dałoby to około 60 BTC rentowności. Nawet przy niższej cenie 93 000 USD, całkowita pozycja byłaby wyceniana na 98,5 miliona USD.

Różnica między tymi dwoma podejściami dla pojedynczej pozycji startowej o wartości 94 milionów USD wynosi około 5,5 miliona USD. W przypadku największych skarbców korporacyjnych potencjalna różnica wynosi setki milionów za rok. W całym rynku instytucjonalnym luka między tym, co się wydarzyło, a tym, co było możliwe, mierzy się w miliardach.

Dlaczego górnicy poruszają się pierwsi

Górnicy Bitcoina stają przed najbardziej dotkliwą wersją tego problemu. Potrzebują kapitału obrotowego do działalności, ale sprzedaż BTC w celu jego uzyskania oznacza rezygnację z jakiejkolwiek przyszłej aprecjacji. Tradycyjne alternatywy ograniczały się do sprzedaży kosztem potencjału wzrostu lub utrzymywania bezczynnych rezerw przy jednoczesnym pożyczaniu kapitału po wysokich stawkach.

Ekonomia po halvingu sprawiła, że decyzja stała się pilna. Kiedy nagrody za wydobycie spadły o połowę w kwietniu 2024 roku, marże operacyjne się zmniejszyły. Górnicy, którzy uczestniczyli w ruchu Bitcoina od 94 tys. USD do 126 tys. USD i z powrotem, nie generując żadnej rentowności na swoich pozycjach skarbowych, stają teraz przed cyklem budżetowym 2026, zapłaciwszy pełny rok opłat za przechowywanie bez żadnego efektu.

Co faktycznie pokazał 2025 rok

Instytucjonalne strategie Bitcoin działały zgodnie z projektem do października. Bitcoin zyskał na wartości 34% od poziomów ze stycznia, a posiadacze uchwycili ten ruch. Infrastruktura działała. Kwalifikowane przechowywanie skalowało się, ETF-y wchłonęły dziesiątki miliardów w napływach, a skarbce korporacyjne kontynuowały dodawanie do pozycji.

Ale 2025 rok pokazał również, co się dzieje, gdy zmienność działa w obie strony. Pozycje, które zakończyły rok na płaskim lub ujemnym poziomie, nadal ponosiły gwarantowane koszty. Wydajność była mierzona nie względem szczytu październikowego, ale względem całorocznej rzeczywistości.

Infrastruktura łącząca ekspozycję cenową z generowaniem rentowności przy jednoczesnym eliminowaniu obciążenia przechowywania już istnieje. Działała przez wiele cykli rynkowych z miliardami całkowitej zablokowanej wartości. Ramy zgodności GAAP i IFRS zostały ustalone w powtarzanych cyklach audytowych. Infrastruktura natywna dla Bitcoina przetrwała wiele bessowych rynków i uniknęła strukturalnych niepowodzeń, które nękały scentralizowanych pożyczkodawców.

Gdy instytucje oceniają wydajność z 2025 roku i planują strategie skarbowe na 2026 rok, pytanie brzmi, czy płaskie lub ujemne zwroty minus opłaty za przechowywanie stanowią akceptowalny wynik, gdy alternatywy zachowują identyczną ekspozycję na Bitcoin, generując jednocześnie dochód. Przekonanie napędzało adopcję Bitcoina. Strategiczne zarządzanie może sprawić, że te pozycje będą pracować ciężej.

Bitcoin dostarczył zmienności w 2025 roku. Dzięki infrastrukturze rentowności teraz operacyjnej i zintegrowanej z kwalifikowanymi dostawcami przechowywania, 2026 rok oferuje instytucjom szansę na uchwycenie zwrotów, niezależnie od tego, czy Bitcoin porusza się w górę, w dół czy w bok.