ホワイトハウスの連邦政府所属のエコノミストたちは、ステーブルコインの利回り制限に関する中心的な正当化根拠の一つに冷や水を浴びせた。そして、彼らの調査結果は、すでに法律に明記されている条項に反するものとなっている。
2025年7月に署名されたGENIUS法は、ステーブルコインに関する初の包括的な連邦法的枠組みを確立した。この法律は、発行者に1対1の比率で準備金を保有することを義務付けている。つまり、流通しているすべてのドルが、財務省短期証券、現金、またはマネーマーケットファンドのような安全な資産における実際のドルによって裏付けられていることを意味する。また、この法律には明確な禁止事項が含まれている:発行者は保有者に対して、コインに関するいかなる形態の利回りや利息も支払うことができない。
その論理は、少なくとも支持者たちがそれを組み立てた形では、単純明快である。もしステーブルコインが貯蓄口座と競争力のある利率を支払い始めれば、家計は銀行預金から資金を引き出してトークンに移すかもしれない。銀行はその資金を失い、その結果、融資を減らすことになる。コミュニティバンク——ウォール街の卸売資金調達オプションを持たない小規模な金融機関——が最も大きな打撃を受けるだろう。
一部の学術分析では、その融資の縮小を1.5兆ドルにも上ると見積もっている。これらの数字は議会証言や報道で流布された。それらが議論を形作った。
ホワイトハウス経済諮問委員会(CEA)は、この主張を検証するためのモデルを構築し、その結果は衝撃的である。
簡単に言えば、「利回り禁止は銀行融資を保護するためにはほとんど何もせず、一方でステーブルコイン保有に対する競争力のあるリターンという消費者の利益を放棄することになる。」
ホワイトハウスがステーブルコインの利回りを検証
現在の状況下では、ステーブルコインの利回りを禁止しても、銀行融資は21億ドルしか増加しない——これは12兆ドルの融資残高に対してわずか0.02%の変化である。厚生経済学の計算は逆方向に働く:消費者は、借り手がわずかに低い金利から得る利益よりも、失われたリターンで8億ドル多く損失を被ることになる。
ホワイトハウスCEAが算出した費用便益比は6.6であった——つまり、この政策のコストは、それが提供するものの6倍以上になる。
この数字がこれほど小さい理由は、ステーブルコインの準備金が実際に金融システム内をどのように移動するかに帰結する。家計がドルをステーブルコインに変換する際、発行者はそのお金を金庫に埋めるわけではない。
その大部分は再投資される——財務省短期証券、レポ契約、マネーマーケットファンドに。それらのドルは、ディーラーやカウンターパーティを通じて銀行システムに戻っていく。ホワイトハウスCEAは3つのバランスシートシナリオを追跡し、最も一般的なケースでは、銀行システム全体にわたる総預金は本質的に変わらないことを発見した。お金は再配分されるだけで、消えるわけではない。
重要な変数は、ステーブルコインの準備金のうち、どの程度の割合が本当に融資から締め出されるかということである。ホワイトハウスCEAは、CircleのUSDCに関する2025年12月の準備金報告に基づいて、その数値——彼らのモデルではシータと呼ばれる——を12%に調整した。Tetherは銀行預金にさらに少ない額を保有している:1,470億ドルの準備金プールに対してわずか3,400万ドル。ステーブルコインの準備金の残り88%は、通常の信用チャネルを通じて循環している。利回り禁止は、大部分において、そもそも遮断されることのなかったフローをリダイレクトするだけである。
理論と現実の間のギャップ
以前の1兆ドル規模の推定値は、ホワイトハウスCEAが全体像を歪めていると述べるモデリング選択を行った。彼らは、顧客がステーブルコインを購入する際に預金を失う銀行に何が起こるかを計算し——そして、そこで止まった。彼らは、ステーブルコイン発行者がその準備金を投資する際に、そのお金を受け取る銀行やディーラーに何が起こるかをモデル化しなかった。完全なモデルでは、受取銀行が拡大する。システム全体の融資への正味の影響ははるかに小さい。
ホワイトハウスCEAはまた、現在の金融状況がその影響をさらに鈍化させることを発見した。今日、銀行は規制上の最低限度を上回る1.1兆ドル以上の超過流動性を保有している。預金が機関間で再配分される際、すべての銀行にゆとりがあるため、どの銀行も縮小を余儀なくされることはない。もし連邦準備制度理事会が——以前の時代に行っていたように——希少な準備金で運営していたならば、動態は変化するだろう。
そのシナリオの下では、モデルは利回り禁止から5,310億ドルの追加融資を生み出す。しかし、その数字に到達するには、4つの条件が同時に成立する必要がある:ステーブルコイン市場が現在の相対的なサイズの6倍に成長する、すべての準備金がロックされた預金にシフトする、ステーブルコインと貯蓄口座の間の代替性が推定の上限にある、そして連邦準備制度理事会が現在の枠組みを放棄する。
ホワイトハウスCEAは、この組み合わせを「あり得ない」と呼んでいる。
誰も塞いでいない抜け穴…まだ
ホワイトハウスの報告書が率直に取り上げている複雑な問題がある。GENIUS法における利回り禁止は、完全には拘束力を持たない可能性がある。この法律は発行者が保有者に直接利回りを支払うことを禁じているが——第三者がそれを行うことを禁じていない。
例えば、Coinbaseは、Circleとの収益分配契約を通じて資金提供される「USDC Rewards」を、そのウォレットでコインを保有する顧客に提供している。2026年2月時点で、これらの報酬は高利回り貯蓄口座の利率と一致している。なぜなら、両方とも最終的には財務省証券のリターンを通過させるからである。
提案されているCLARITY法の一部のバージョンでは、仲介者が利回りを保有者に渡すことを禁止することで、このチャネルを閉じるだろう。そのより厳格なアプローチが、直面するであろう政治的および法的精査に耐えられるかどうかは、未解決の問題のままである。
ホワイトハウスCEAの報告書は、利回り禁止の議論がほとんど無視してきた次元に目を向けている:ステーブルコインが米国外で何をしているか。ステーブルコイン取引の80%以上は国際的に発生しており、弱い通貨や限られた銀行アクセスを持つ国々のユーザーが、ドル裏付けトークンを貯蓄手段として保有することによって駆動されている。
ステーブルコイン発行者は、すでにサウジアラビアのような主権国家よりも多くの財務省短期証券を保有している。国際決済銀行の調査では、ステーブルコインの流入が短期財務省証券の利回りを圧縮することが判明した——これは、利回り禁止が採用を減少させることで抑制するであろう、米国政府の安価な資金調達の構造的源泉である。
ホワイトハウスCEAは、この海外需要チャネルを数値化しなかった。しかし、それは利回り禁止の算術をより弁護しにくくする:国内銀行融資が見るかもしれないわずかな利益は、連邦政府自体のより高い借入コストによって相殺される可能性がある。
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Source: https://bitcoinmagazine.com/news/white-house-stablecoin-yield-hurt-consumer
