Strategy (MSTR), el principal poseedor corporativo de bitcoin, ha descrito el lanzamiento de sus Acciones Preferentes Perpetuas Stretch (STRC) como el "momento iPhone" de la empresa, y a pesar de su apoyo en la acumulación de BTC, los riesgos permanecen.
Antes de profundizar en estos riesgos, vale la pena señalar que, si bien el enfoque está en STRC, específicamente sobre su mayor liquidez y adopción, también se aplican a ofertas preferentes similares, incluida otra empresa de tesorería de bitcoin, la oferta preferente de Strive, SATA.
Estos instrumentos "no se entienden bien a través de la lente del crédito o patrimonio tradicional", y en su lugar requieren un marco analítico diferente, dijo Greg Cipolaro, Director Global de Investigación de NYDIG, en una nota.
Por diseño, STRC apunta a un precio de acción estable de $100, utilizando un dividendo mensual variable para mantener el trading cerca de ese nivel. El enfoque ya ha respaldado emisiones de miles de millones de dólares y la adquisición de más de 50.000 bitcoin, según datos de STRC.live.
En esencia, STRC funciona ajustando el rendimiento para dirigir el precio. Si las acciones cotizan por encima de $100, la empresa puede reducir el dividendo para enfriar la demanda. Si las acciones caen por debajo de ese nivel, puede aumentar los dividendos para atraer compradores. Mantener el precio de anclaje permite a la empresa emitir nuevas acciones cerca del valor nominal, aportando capital que luego se despliega para comprar bitcoin.
El novedoso instrumento financiero ha sido un éxito hasta ahora. No solo ha permitido a Strategy comprar más de $3.5 mil millones en bitcoin, sino que también ha atraído instituciones que han agregado STRC a sus balances.
En la práctica, el producto se asemeja a un fondo del mercado monetario con un rendimiento flotante del 11.5%, muy por encima de los bonos del Tesoro de EE. UU. El atractivo depende del precio estable de $100 junto con altos rendimientos.
Cuando las condiciones son favorables, escribió Cipolaro de NYDIG, el mecanismo crea un poderoso ciclo de retroalimentación. El ciclo, en el que STRC cotiza cerca del valor nominal, permite a la empresa recaudar capital, desplegar los ingresos para comprar más bitcoin, expandir la base de activos y mantener la confianza de los inversores. Esa confianza sostiene emisiones adicionales.
"Mientras las preferentes permanezcan ancladas cerca del valor nominal, el patrimonio cotice por encima del NAV y los mercados de capital permanezcan abiertos, el volante impulsa la demanda continua de bitcoin", escribió Cipolaro en la nota.
Aún así, no todo es color de rosa.
BitMEX Research ha escrito en una nota titulada "A bit of Stretch" que ve los riesgos relacionados con el producto como "sustancialmente mayores que aquellos relacionados con bonos del Tesoro de EE. UU. de corto plazo".
Dónde se encuentran realmente los riesgos
Los inversores alcistas a menudo señalan que STRC está bien capitalizado y podría cubrir fácilmente los pagos de dividendos, dado el enorme arsenal de 761,068 BTC de Strategy y más de $2.2 mil millones en reservas de efectivo. Eso representa alrededor de 50 años de pagos de dividendos cubiertos, mientras que la empresa aún puede reducir el dividendo de STRC con el tiempo para ampliar la cobertura. Además de eso, hay opciones de monetización para la enorme reserva de bitcoin de la empresa, lo que podría respaldar aún más los pagos de dividendos.
Los riesgos, sin embargo, no se basan en absoluto en la cobertura de dividendos, según Cipolaro de NYDIG.
"La forma apropiada de evaluar el riesgo en STRC y SATA es a través de la lente de gobernanza y subordinación en lugar de enfocarse únicamente en el riesgo de pago", escribió.
El mecanismo que utiliza STRC también crea una trayectoria de estrés. Si bitcoin cae y la confianza en el balance de Strategy se debilita, STRC podría caer por debajo del valor nominal.
Para defender el precio, la empresa necesitaría aumentar el dividendo. Los pagos más altos aumentan las obligaciones de efectivo, lo que puede, a su vez, preocupar a los inversores y empujar el precio a la baja. Ese ciclo de retroalimentación es familiar en los mercados de crédito.
En un entorno corporativo estándar, ese ciclo puede terminar en ventas forzadas de activos. Las empresas pueden tener que vender Holdings básicas para cumplir con obligaciones crecientes, bloqueando pérdidas en el peor momento. Para Strategy, eso significaría vender BTC en un mercado en caída. Sin embargo, Michael Saylor de Strategy ha dicho repetidamente que no venderá la pila de bitcoin de la empresa.
Los términos de STRC, sin embargo, le dan a la empresa otra opción. El precio objetivo no es una promesa vinculante. Si las condiciones cambian, Strategy puede reducir el dividendo en lugar de aumentarlo.
Según la lectura de BitMEX Research de las presentaciones ante la SEC relacionadas con STRC, Strategy puede "a su absoluta discreción, reducir la tasa de dividendos hasta 25 puntos básicos al mes, sin importar qué más esté sucediendo".
Los dividendos no pagados pueden, además, acumularse sin desencadenar incumplimiento o forzar ventas de activos. Como lo expresó BitMEX Research, instrumentos como estos fueron "escritos por la empresa para la empresa".
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Construido para doblarse, no para romperse
Esa flexibilidad cambia lo que le sucedería a STRC en casos de crisis.
En lugar de una empresa atrapada en una presión, la presión se traslada a los tenedores de valores. Si se reduce el dividendo, el rendimiento se vuelve menos atractivo y el precio de mercado puede caer para reflejar la nueva realidad.
Cipolaro de NYDIG dejó claro en su nota que la estructura "puede permanecer solvente mientras entrega resultados subóptimos para los tenedores preferentes debido a la pérdida de confianza y acceso a financiación". El riesgo no es un incumplimiento de su dividendo, sino más bien la pérdida de su atractivo.
El negocio heredado de software de Strategy no cubre esos pagos por sí solo. El modelo depende de la emisión continua o la gestión del balance vinculada a sus Holdings de bitcoin.
"La restricción vinculante no es la generación de ingresos, sino la combinación de acceso continuo a los mercados de capital y cobertura de activos suficiente", escribió Cipolaro de NYDIG. La configuración invita a comparaciones con estructuras que dependen de nuevos flujos de capital para respaldar pagos.
La diferencia aquí es que los pagos no son fijos. Si la demanda disminuye, la empresa puede reducir el dividendo en lugar de mantener una tasa que no puede sostener. Esa característica ayuda a proteger al emisor pero debilita el reclamo para los inversores que buscan estabilidad e ingresos.
"Cuando la música se detenga, si las cosas se vuelven desafiantes para MSTR, en lugar de vender bitcoin, MSTR podría simplemente abandonar la narrativa de que STRC está apuntando a la estabilidad", escribió BitMEX Research. "Esto se siente muy favorable para MSTR y los pagos de dividendos son, por lo tanto, bastante sostenibles y asequibles, en nuestra opinión".
Rompiendo el mecanismo
El impacto en el mercado dependerá de cuánto tiempo se mantenga el precio de anclaje de $100.
Mientras la demanda de productos de rendimiento se mantenga fuerte y el sentimiento de bitcoin sea favorable, STRC puede seguir canalizando fondos hacia la estrategia de tesorería de la empresa.
Eso, a su vez, refuerza la posición de Strategy como un importante poseedor público de bitcoin. NYDIG ha demostrado que la estabilidad del precio de bitcoin es lo que permite la viabilidad económica de la emisión en el mercado de estos productos.
STRC y SATA de Strive han visto caer sus precios por debajo del valor nominal durante períodos de caídas pronunciadas del precio de bitcoin, encontró la investigación de la empresa. Cuando eso sucede, "la emisión se vuelve antieconómica, limitando la capacidad de recaudar capital y ralentizando el volante". (NYDIG)
El riesgo aparece cuando las condiciones cambian. Una caída prolongada en el precio de BTC o un cambio en las tasas podría poner a prueba el mecanismo de precios. Si se recorta el dividendo para preservar efectivo, STRC podría cotizar muy por debajo del valor nominal. Las pérdidas serían asumidas por inversores que trataron las acciones como un sustituto cercano al efectivo.
"Se asemeja a estar corto en una opción put sobre la cobertura de activos de bitcoin, ganando rendimiento a cambio de asumir riesgo a la baja si bitcoin declina y erosiona el colchón de activos", ofreció NYDIG como marco para inversores institucionales. "Sin embargo, a diferencia de una opción estándar, no hay precio de ejercicio fijo ni vencimiento, y los resultados dependen de la trayectoria y están moldeados por la discreción de la gestión".
El significado más amplio es la plantilla en sí misma.
STRC combina características de patrimonio con comportamiento similar a bonos y una palanca de ajuste incorporada. Ofrece un nuevo camino para que las empresas recauden capital vinculado a activos volátiles sin bloquear obligaciones fijas.
Por ahora, estos instrumentos han cumplido su función: atraer capital y respaldar una mayor acumulación de bitcoin. La pregunta abierta es cómo se comporta bajo estrés y quién absorbe el costo cuando el trading ya no parece estable.
La interpretación de ese escenario no es excelente, pero no para MSTR, "son los inversores quienes pueden sentirse algo agraviados cuando la música se detenga", concluyó BitMEX.
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