في هذه الفقاعة من الحوافز، من سيدفع ثمن الازدهار الزائف لـ Lighters؟

المؤلف: Zhou، ChainCatcher

مؤخراً، انتشر اسم Lighter في جميع أنحاء المجتمع، مع مشاعر قوية تحيط به في كل شيء من مناقشات التقييم وحسابات مكافآت تعدين النقاط إلى التكهنات حول توقيت TGE وتقلبات السعر في السوق المبدئي.

أعلنت منصات التداول مثل منصة بينانس وOKX على التوالي عن إدراج تداول توكن LIT في السوق المبدئي. يتوقع Polymarket أن هناك احتمالاً يزيد عن 50٪ أن يتجاوز تقييمه بعد TGE 3 مليارات دولار. أشعلت إشارة التحويل على السلسلة لـ 250 مليون توكن LIT مشاعر FOMO تماماً. يبدو أن كل شيء يسير بسلاسة، و Lighter هو بلا شك أحد المشاريع الأكثر ترقباً في سوق الكريبتو في نهاية العام.

ومع ذلك، بينما يحسب الجميع عدد LITs وTGEs التي يمكن استبدالها ومقدار ارتفاع السعر، يتم نسيان الأسئلة الأكثر أساسية: ما مقدار هذا الجنون من Airdrop هو نمو حقيقي، وكم هو مجرد وهم عابر يغذيه فقاعة؟ هل يمتلك مسار Perp DEX قيمة مستدامة حقاً؟

مراسي التقييم وفخ الرسوم الصفرية

في قطاع Perp DEX شديد التنافسية لعام 2025، صاغ Lighter مساراً فريداً للتوسع. بالمقارنة مع اختراق Hyperliquid من خلال قدرات تشغيلية استثنائية وسردية عادلة بدون دعم من رأس المال المغامر، وعلاوة علامة Aster التجارية المدعومة من نظام منصة بينانس البيئي، اختار Lighter احتضان رأس المال من الدرجة الأولى بعمق.

وفقاً لـ RootData، أكمل Lighter جولة التمويل الضخمة بقيمة 68 مليون دولار في نوفمبر من هذا العام، بقيادة Founders Fund وRibbit Capital، مع مشاركة Robinhood أيضاً. وصل تقييمه قبل TGE إلى 1.5 مليار دولار، وقبل ذلك، كان مدعوماً من مؤسسات راسخة مثل Dragonfly وHaun Ventures.

بالنظر إلى المقاييس، يُظهر Defillama أن الفائدة المفتوحة (OI) لـ Lighter وصلت إلى 1.572 مليار دولار، مع إيرادات شهرية قدرها 10.27 مليون دولار وإيرادات سنوية تقترب من 125 مليون دولار. من حيث حجم التداول، سجل Lighter 227.19 مليار دولار في الثلاثين يوماً الماضية، متجاوزاً حتى معايير الصناعة Hyperliquid (175.05 مليار دولار) وAster (189.034 مليار دولار)، واعتبره السوق ذات مرة حصاناً أسود في perp DEX هذا العام.

يعتقد محللو السوق أن طموحات Lighter تمتد إلى ما هو أبعد بكثير من مجرد كونها منصة تداول عقود دائمة؛ فهي تهدف إلى بناء بنية تحتية للتداول اللامركزي تربط بين شركات الوساطة وشركات التكنولوجيا المالية وصانعي السوق المحترفين. على جانب التجزئة، ينفذ Lighter استراتيجية "رسوم صفرية" تشبه Robinhood، ولكن هذا يأتي مع تأخير من 200-300 ميلي ثانية. وهذا يخلق بلا شك نافذة مراجحة ممتازة لصانعي السوق عالي التردد. بينما يتجنب المستثمرون التجزئة العاديون المجذوبون بـ "الرسوم المنخفضة" الرسوم الصريحة، قد يتكبدون عدة أضعاف تكاليف التداول العادية بسبب الانزلاق المخفي.

لذلك، هناك بعض الجدل المحيط بنموذج أعمالها، ومنطق تقييمها يتجاوز مقارنة بسيطة بناءً على Perp DEX. على الرغم من أن Polymarket يشير إلى أن تقييمه بعد TGE متوقع أن يكون في نطاق 2 مليار دولار إلى 3 مليارات دولار، إلا أن ما إذا كان يمكنه دعم سردية مؤسسية طويلة الأجل يبقى محل تساؤل.

من ناحية أخرى، أثبتت التجربة التاريخية مراراً وتكراراً أن "الأداء القمة عند الإطلاق" أصبح مصيراً لا مفر منه لمشاريع رأس المال المغامر النجمية. تظهر بيانات 2025 أن أداء "مشاريع مدعومة من رأس المال المغامر" ذات الدعاية العالية في السوق الثانوي منفصل بشدة عن تقييماتها. على سبيل المثال، Humanity Protocol، المقيم بـ 1 مليار دولار من قبل شركات رأس المال المغامر، له الآن القيمة السوقية حوالي 285 مليون دولار، Fuel Network حوالي 11 مليون دولار، وBubblemaps حوالي 6 ملايين دولار - فرق عشرات المرات. مشاريع أخرى مثل Plasmas وDoubleZero لها قيم سوقية تبلغ فقط 10٪ إلى 30٪ من تقييمات رأس المال المغامر الخاصة بها.

في مواجهة "المقاييس الوهمية" المنتفخة بالرأسمال، قد يكون Lighter مجرد الحالة التالية.

Prep DEX: ازدهار زائف

تعكس المخاوف المستمرة حول Lighter بشكل أساسي الاختناقات العميقة في مسار Perp DEX بأكمله.

أولاً، يجب أن تتكون المجموعة الأساسية لمستخدمي Perp DEX نظرياً من المتداولين بالرافعة المالية والمراجحين المؤسسيين، ولكن في الواقع، يقل مستوى نشاطها كثيراً عن السردية. وفقاً لبيانات DeFiLlama، حتى في أكتوبر، عندما وصل إجمالي حجم التداول الشهري للقطاع بأكمله إلى مستوى قياسي بلغ 1.2 تريليون دولار، بقي عدد العناوين النشطة حقاً على مستوى العالم (في إشارة إلى المستخدمين الفعالين مع الصفقات الاتجاهية كل يوم) في عشرات الآلاف إلى مئات الآلاف فقط. هذه فجوة كبيرة مقارنة بمئات الملايين من المستخدمين على منصات التداول المركزية مثل منصة بينانس وBybit.

السبب في ذلك هو أنه بينما يختار المستخدمون DEX（منصات التداول اللامركزية） للرسوم المنخفضة والخصوصية على السلسلة، فإن معظم المستثمرين التجزئة ليسوا حساسين بشكل خاص للخصوصية بسبب رأس مالهم المحدود. علاوة على ذلك، مع قيام Hyperliquid بإنشاء خندق سيولة قوي من خلال منصة Layer 1 التي بناها بنفسه، من الصعب على اللاعبين الجدد الاختراق في نفس الأبعاد.

قاعدة المستخدمين المحدودة تعني أن النمو في هذا القطاع يعتمد بشكل كبير على "المزارعين المؤقتين" بدلاً من المستخدمين المخلصين. يشير تقرير CoinGecko إلى أن تعدين airdrop أصبح منتشراً في نهاية عام 2025، حيث يتدفق معظم المستخدمين للحصول على نقاط بدلاً من الانخراط في التداول طويل الأجل، مما يؤدي إلى انخفاض عام في معدلات الاحتفاظ بمقدار النصف بعد TGE (إنشاء الرمز). على سبيل المثال، بينما جذب Lighter أكثر من 500000 مستخدم جديد في الموسم 2، يُظهر التحليل أن 80٪ كانت حسابات Sybil متعددة المحافظ، مما يعني أن العدد الفعلي للعناوين النشطة كان أقل إثارة للإعجاب بكثير مما بدا.

ثانياً، ينعكس الوضع المحرج في الصناعة في "الدورة قصيرة الأجل" التي تشكلت من لعبة المصالح بين أطراف متعددة: فرق المشاريع بحاجة ماسة إلى TVL وحجم المعاملات لدعم سرديات التقييم، وتحفيز الزيارات من خلال النقاط والرسوم الصفرية؛ يراهن شركات رأس المال المغامر على تقييمات عالية للبحث عن مخرج؛ بينما يتدفق المزارعون لتعدين النقاط، ويسحبون ويغادرون بعد airdrops.

يشير تحليل Forklog إلى أنه بينما تنفخ "لعبة الربح الروليت" الأرقام على الورق، فهي في الأساس لعبة قصيرة الأجل بين مختلف الأطراف، بدلاً من وضع مربح للجانبين للنظام البيئي. مثال نموذجي هو تعديل Aster لمضاعف نقاطه في نوفمبر 2025، مما أدى إلى الهجرة السريعة لـ 400000 محفظة إلى Lighter، مما تسبب بشكل مباشر في ارتفاع رسوم الغاز وانهيار عميق للمنصة.

حذر الرئيس التنفيذي لـ BitMEX Stephan Lutz من أن جنون Perp DEX قد يكون غير مستدام لأن منصات التداول المركزية (CEXs) لا تزال تسيطر على 95٪ من الفائدة المفتوحة (OI)، والاعتماد المفرط لنموذج DEX على آليات الحوافز يجعل منطق أعماله هشاً للغاية. أكد تقرير منتصف العام لعام 2025 من 21Shares أيضاً أنه على الرغم من ارتفاع حصة السوق لـ Perp DEX من 5٪ في بداية العام إلى 26٪، فإن هذا النمو المدفوع بالمشاعر الصعودية كان مصحوباً بتجزئة شديدة في المنافسة.

علاوة على ذلك، فإن الارتفاع الظاهر في حجم التداول على Perp DEX هو نتاج المستخدمين الذين يتم تحفيزهم بالنقاط لمكافآت airdrop. بحلول نهاية عام 2025، ارتفعت شعبية تعدين airdrop على Perp DEX بدون رموز، مما يفسر لماذا تجاوز كل من Lighter وAster 180 مليار دولار في إجمالي حجم التداول الشهري. على الرغم من أن Aster أصدر توكن خاص به، إلا أنه لا يزال يتعين عليه الحفاظ على نموه الورقي من خلال برامج المكافآت المستمرة؛ هذا النموذج "الدعم مقابل الاحتفاظ" يعادل رهن مستقبله.

كما اتضح، فإن المشاريع التي يغذيها رأس المال وتحافظ عليها نظام قائم على النقاط غالباً ما تواجه تصحيحات تقييم وحشية بعد حدث TGE (التداول للمؤسسات). بالنظر إلى الوراء في Vana، وهو مشروع مدعوم من شركات رأس المال المغامر من الدرجة الأولى، بينما ارتفع FDV (القيمة الكلية المخففة) الخاص به لفترة وجيزة بعد TGE 2024، انخفض لاحقاً بنسبة 70٪ بسبب فقدان الحوافز، ليصبح بسرعة "مشروع شبح" مستنفد السيولة. تتبع ارتفاعات البيانات الحالية لـ Lighter وAster مساراً مشابهاً لهذه المشاريع المدعومة من رأس المال المغامر بتقييمات مقلوبة.

في المشهد السوقي الحالي، تم إنشاء التأثير الرائد لـ Perp DEX بشكل أساسي. حصل Hyperliquid على المركز الأول مع ميزة المبادر الأول في الإيرادات العضوية والعمق. لا يمكن للاعبين المتبقين إلا البحث عن التمايز والبقاء في مجالات متخصصة ضيقة للغاية مثل تحسين الهاتف المحمول أو آليات التأمين أو تكامل RWA.

في نهاية المطاف، لا يزال قطاع Perp DEX في مرحلة لعبة محصلتها صفر، وبالنسبة للمستثمرين التجزئة الصغار ذوي الحساسية المنخفضة للخصوصية، لا تزال DEX（منصات التداول اللامركزية） تفتقر إلى حافز كافٍ للهجرة. تحت شعبيتها الظاهرة، قد تكون قيمتها الحقيقية أقل بكثير مما تشير إليه البيانات.

الخلاصة

ضمن المنطق المزدهر المنسوج بالنقاط وشركات رأس المال المغامر وairdrops، يبدو أن Perp DEX قد سقط في وهم الاكتفاء الذاتي. ومع ذلك، عندما يتراجع مد الدعم، ستتعرض تلك "الخيول السوداء" التي تفتقر إلى التصاق حقيقي للمستخدم وتعتمد فقط على سرديات رأس المال في نهاية المطاف في مواجهة اختبار السيولة في السوق الثانوي.

تستمر قصة Lighter، ولكنها بمثابة تذكير لمستثمري الكريبتو أن مساحة DeFi لا تفتقر أبداً إلى الولائم المذهلة، بل إلى الحقائق التي يمكن أن تصمد أمام الفقاعة. في مطاردة اللحظة التالية من المجد، من المفيد أن نسأل أنفسنا: لمن يحترق هذا الجنون حقاً؟